一、问题的提出 2019年修订的《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)在立法层面确立了股票公开发行注册制，随后在科创板、创业板、北京交易所开展试点。2023年2月17日，证券监管当局发布《首次公开发行股票注册管理办法》，我国资本市场由此进入全面推行注册制的新阶段。注册制改革是加快建设金融强国的重要举措，这项改革全面实施以来，市场化效果逐渐显现，但监管压力持续增大，股票发行管理模式运行面临诸多困惑。第一，基于市场化改革思路建立的股票发行注册制，核心是去行政化，这是否意味着可以全面放松对股票发行的监管？第二，若仍需保留监管机制，发行监管应如何转型，才能落实全面注册制改革的各项制度安排，并以此带动系统性监管转型？第三，转型后的监管着力点应落在哪里，才能既不削弱市场自律管理的主导地位，又能筑牢自律管理的底线，进而稳定市场预期、保护投资者合法权益、助推注册制深入实施？我国资本市场注册制改革具有中国特色，新股发行在市场化进程中，仍然离不开行政力量提供保障。发行监管转型作为资本市场持续深化改革的关键环节，如何完善改革配套举措、确保转型成功是重要的研究议题。 二、中国资本市场注册制改革：市场化与监管的耦合 资本市场注册制改革以推动市场化为导向，旨在改变以往审批制、核准制下的行政本位。但近年来的改革实践表明，新股发行现阶段尚不宜全面放松对股票发行的监管。 (一)全球股票发行管理的“两分”模式 根据行政色彩的浓淡，全球股票公开发行管理模式可构成一幅光谱长卷：一端是行政管理色彩浓厚的实质审查审批模式，另一端是市场化程度较高的形式审查登记模式，两端之间的其他模式无非是采撷这两种典型模式的元素组合而成。例如，我国香港地区采用了高度市场化的核准制。 1.行政本位的实质审查审批模式 实质审查审批模式体现出行政本位的特征，该模式以凯恩斯主义国家干预理论为支撑，要求证券发行必须获得主管机关的行政审批。发行人不仅需公开披露所有相关信息，其财务、业务状况还须符合若干标准(席涛，2019)。也就是说，证券监管机构会在前端集中对发行人的披露内容和证券品质进行实质性审核，确保信息披露的真实性和所出售证券的投资价值，经行政机关批准后证券方可发行。 我国证券市场建立初期采用的审批制及随后实行的核准制均接近实质审查审批模式①。审批制中的额度控制、指标管理和核准制中的通道制、保荐制②，都表现出显著的行政管理色彩。在过去的股票发行活动中，我国证券监管机构掌握实质审核权和最终核准权，重视发行人的财务会计指标，关注发行人的持续盈利能力，并最终决定证券发行的数量、时间甚至价格。这种事前的实质审核无形中成为了政府部门对新发证券品质的隐性背书，A股市场新股高溢价发行和投资者热衷“打新”(指新股申购)的现象佐证了这一点。 2.市场本位的形式审查登记模式 形式审查登记模式的经典表述是：政府所采取的任何行动不可能，也不应该被视为是对发行证券的批准，也不保证该证券能保持原有价值或获得利润；但是政府却应保证任何证券发行都必须公开相关信息，不允许向投资大众隐瞒任何重大事项③。该模式建立在完全公开主义现代证券立法哲学之上，只要发行人依法披露所有相关信息，证券就不会被禁止发行。行政机关不会在前端对发行人的财务或业务条件进行实质审核，也不会对拟发行证券的品质作出价值判断；发行人资质评价和信息披露质量保障的责任交给了市场主体和中介机构，行政力量则更多在事中和事后予以监督，通过执行严格的反欺诈条款，预防和打击证券发行过程中的欺诈行为，确保信息披露真实、可靠。 这种模式以美国联邦层面的证券发行管理为代表④。在美国申请公开发行证券时，发行人需向美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission，SEC)递交发行申请文件。SEC对发行人提供的文件仅作形式上的审查，不审核文件内容的真实性(SEC会假定申报文件是真实的)，也不保证所发行证券的投资价值。SEC扮演的角色只是“一个不断提问的唠叨大妈”，通过不断问询以督促发行人尽可能说清楚需要披露的事项，尤其是公司运营情况、融资用途、承销商承销费用等细节(汤欣和魏俊，2016；Mahoney，2015)，以避免使投资者和市场其他参与方产生误解。不过，事前不审查不等于事后不追究责任，SEC仍保有对违反证券法规则的行为进行调查并采取执法行动的权力(任泽宇，2023)。 对比以上两种典型模式可知，发行管理模式趋行政化还是偏市场化，最直接的表现是监管机构是否在发行前端对证券品质作实质性价值判断。实质审查审批模式重视监管机构的事前实质审核权，呈现出较重的行政色彩；而形式审查登记模式更尊重投资者和市场的判断，取消了监管机构的前端审核权，转而强化事中和事后的监督。 (二)注册制改革以推动市场化为基本导向 为降低发行成本、提升融资效率，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，我国近年推行的股票公开发行注册制改革以市场化为基本导向，在审核主体、审核方式、发行条件及证券品质保证等方面，一改以往核准制下的行政本位特点。 第一，发行审核主体由证券监管机构变更为市场自律组织——证券交易所。2019年修订的《证券法》为交易所承担发行上市审核职能提供了立法支持，随后监管当局发布的全面注册制配套规则，进一步详细规定了交易所开展发行审核活动的具体条件、程序及责任⑤。自此，监管当局持续三十年负责股票公开发行审查、核准的局面发生了改变，交易所开始对股票发行上市审核活动承担主体责任。在我国资本市场监管实践中，交易所呈现出“官民两重性”的品格：一方面以会员制或公司制的运作模式实行自律管理；另一方面又有业务主管单位，其组织建设和职能发挥受监管机构约束，承担一线监管职责。因此，学理上对我国证券交易所的法律定位曾产生争议(冷静，2017)。要指出的是，交易所是我国法定的自律组织。根据《证券法》第96条规定，证券交易所实行自律管理，依法登记，取得法人资格，其自律组织地位源于法律的直接规定。实践中交易所定位的异化，必将随着新形势下行政管理体制和资本市场监管体制的逐步改革得到矫正，此番股票发行注册制改革，正是交易所回归法定自律组织地位的“关键落子”。发行审核职能移交交易所，充分彰显了注册制改革的市场化特征。
