一、引言 理论上，一个好的金融体系至少应具备以下三大功能：一是融资功能，能够将信贷资源配置给最有效率的项目(“做大蛋糕”)，使社会可以实现帕累托改进；二是风险分担功能，能够为经济发展保驾护航，即发挥保险功能；三是信息生产与反馈功能，能够产生有效的信息，加总社会的群体智慧，即发挥“晴雨表”的作用，筛选出好的项目，促进经济发展(王永钦，2023)。金融体系的这三大功能归根到底是由不同的金融合约(债、股、保险、衍生品等)和金融机构(银行、保险公司、投资银行等)来实施的。 从金融合约角度看，由于合约不完全，金融合约这种跨期的承诺背后都需要某种抵押品(Geanakoplos，1997)。抵押品(土地、房地产、无形资产、未来现金流等)的短缺程度会影响金融合约的生成和金融市场的完全程度，进而影响经济发展。因此，抵押品短缺是金融发展的紧约束，金融发展实则表现为抵押品数量增加和结构优化。债务合约由于对信息不敏感，故而是最节约抵押品的金融合约(Geanakoplos，2010)。从金融机构角度看，银行是最节约抵押品的金融机构。这是因为，银行资产端发放的贷款和负债端的存款都是债类合约，从而银行是以债务担保债务(Debt-on-Debt)形式存在的金融机构，即以资产端的贷款为抵押品，通过期限转换，在负债端创造流动性(Dang et al.，2017)。 对于金融发展和经济发展的需求而言，流动性和安全资产永远是短缺的，因此金融体系会内生地进行金融创新，以进一步更充分地利用现有的抵押品。作为一项重要的金融创新，银行信贷资产的证券化就是将银行资产(贷款)进一步流动起来，成为流动抵押品(Mobile Collateral)，在此基础上发行流动性更强的证券，为经济体注入更多的安全资产。资产证券化对银行体系和金融体系有两方面的正效应：一是银行体系的抵押品升级(Collateral Upgrading)效应。银行资产的证券化可以将流动性低的基础资产(如贷款)转换为流动性高的现金资产，从而提升并优化银行资产端的抵押品质量和结构，使银行可以进行下一轮资产端的信贷和负债端的流动性创造，促进实体经济发展。二是金融体系的抵押品短缺缓解效应。银行资产(如贷款)出表可以进一步充当金融体系中的抵押品，并通过证券化等金融创新进一步创造出安全资产，满足经济体对安全资产的需求。 证券化这一创造安全资产的金融创新源于人类社会对安全资产的永恒的需求(Gorton，2017)，证券化过程蕴含着银行在金融中介与金融市场互动中的角色演化。我国高度重视信贷资产证券化工作。2012年，中国人民银行结合我国金融市场发展现状，会同原银监会、财政部印发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，强化信贷资产证券化风险管理和制度建设，要求信贷资产证券化产品结构简单明晰，禁止进行再证券化、合成证券化产品试点；2013年，《国务院办公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》要求，逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金支持小微企业发展和经济结构调整。然而由于银行是否进行信贷资产证券化与其发展本身存在内生性，使得我们很难利用这些政策识别两者之间的因果关系。2015年审议通过的《中华人民共和国商业银行法修正案(草案)》，删除了存贷比不得超过75％的规定，将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标。这一存贷比监管改革通过缓解银行发放贷款的外生监管约束，进而缓解了银行信贷资产证券化的贷款约束，为探究银行和证券化之间的关系，检验信贷资产证券化能否实现银行业高质量发展提供了一个理想的研究场景和难得的准自然实验。 有鉴于此，本文基于不完全市场的抵押品均衡理论，首先从理论上揭示了银行和证券化存在互补关系，并利用两类银行(大银行、中小银行)受这一外生政策的影响差异和2013-2023年119家商业银行面板数据，采用层层递进的研究设计，应用双重差分(DID)模型和三重差分(DDD)模型识别出存贷比改革、信贷资产证券化对银行风险承担行为和经营稳定性的因果效应及其传导机制，着重回答信贷资产证券化这一资产端活动如何实现银行业高质量发展。研究发现，存贷比监管改革放松了银行资产端的贷款约束，大银行相较中小银行的杠杆水平下降量更大(平均多下降了0.0093)，且信贷资产证券化发行规模和经营稳定性提升更显著。进一步分析表明，与不出表发行相比，信贷资产证券化出表发行更有利于银行保持合适的杠杆水平，从而提高经营稳定性。从影响机制来看，银行信贷资产证券化会通过提升资本充足率、缓解流动性风险、提高资本回报率的增长率三个渠道来提升银行经营稳定性。这表明，银行和证券化的确存在互补关系，适度的证券化并不会降低银行稳定性，反而更有利于提高银行业的竞争能力，推动银行业高质量发展，实现帕累托改进。 本文的创新和贡献主要体现在三个方面。第一，证券化搭建了市场主导的金融体系和银行主导的金融体系的重要桥梁。本文创新性地以证券化为窗口，采用抵押品均衡理论，为探讨金融中介与金融市场的边界问题提供了统一的理论框架，这也可以看作科斯提出的企业与市场的边界问题在金融领域的拓展。第二，本文为探究证券化活动与银行业高质量发展的因果关系提供了实证证据，也为均衡中银行信贷资产证券化是否出表的选择行为提供了更有说服力的实证证据，发现适度的信贷资产证券化既有利于银行稳定性，又能通过缓解抵押品短缺和抵押品升级为实体经济创造流动性和安全资产，还使金融合约和市场变得更加完全，是一种帕累托改进的金融创新。第三，本文揭示的银行体系与资本市场的互补关系为中国金融高质量发展提供了新思路。两者各有比较优势，各司其职、监管得当，则可相得益彰，走出中国特色金融发展道路。 二、文献综述与政策背景 (一)文献综述 第一类文献关注金融结构与经济发展。银行主导(以中国、日本和德国为代表)和资本市场主导(以美国和英国为代表)的金融体系各有比较优势。银行形成的规范、短期、低风险的抵押制度，有助于减少市场摩擦，保护自身权益与金融市场稳定；而资本市场更有利于形成有效的风险分担机制，从而为企业创新与技术研发提供支持(Allen and Gale，2000)。金融结构的动态演变及其对经济发展的影响依赖于法治环境等制度建设(王永钦和薛笑阳，2022)。
