引言 结构化金融作为重要的投融资模式，无论是设立特殊目的载体(SPV)进行风险隔离的资产证券化，还是依托资管(信托)文件形成的普通结构化资管计划，①都存在“优先劣后”的投资权益分层设计，由此形成对同一项投资收益享有不同分配权的类别投资者。针对这一问题，学术研究关注的重心在于结构化资管计划的法律属性与主体地位、资管计划合同的效力及监管重心、资产证券化特殊目的载体制度等，②而对优先劣后权益结构中类别投资者之间民事法律关系的本质及其法律评价有所忽视。在司法实践层面，当事人就优先劣后权益顺位及风险补偿约定引发诸多纠纷，其法律性质及效力认定成为困扰法官裁判的焦点、难点。在行政监管层面，中国证监会和原中国银保监会对优先劣后权益结构性质的理解存在抵牾，不仅造成监管政策的差异，还呈现出过度干预市场自治的监管倾向。2018年以来，尤其是2020年至今，在中国证监会“同亏同盈”的监管取向下，除资产支持证券外，其他优先劣后交易模式被视为对“风险共担”原则的背离，遭到边缘化并趋近取缔。这种国际通行的优先劣后权益结构究竟有何利弊，如何妥当判断和权衡该交易模式下的法益冲突？本文基于“不厘清金融交易的民商法基础而贸然采取激进的监管措施，会扼杀金融交易的活力进而阻却金融市场的创新动力”的法治逻辑，③在溯源优先劣后权益配置的市场动因基础上，剖析类别投资者之间的双重法律关系及其民商法理据，廓清优先劣后交易构造的公平机制与风险隐患，进而对行政监管政策提出优化建议。 一、优先劣后权益结构蕴含的双重关系 在我国，结构化金融产品的市场样态主要有两种，一是资产证券化专项资管计划所发行的分级资产支持证券，④系源自美国的舶来品，在我国本土化后分化为“正向”的信贷资产证券化和“反向”的企业资产证券化两种模式；二是普通结构化资管计划所设置的分级投资产品，如分级基金等，⑤更具中国特色。尽管这些结构化投融资交易在实践功能和法律逻辑上有一定差异，但都存在投资者权益的优先劣后结构设计。 (一)市场驱动下的优先劣后权益结构 从市场需求看，结构化产品具有显著的市场价值，约定为优先级投资者提供最大限度收益安排是市场主体认可和接受的商业模式，能满足各方的投资需求，也有利于筹集资本支持实体经济发展。从金融学和金融工程角度看，结构化产品投资权益的优先劣后结构可从以下三方面予以解读：(1)从偿付顺序看，投资收益遵循“瀑布”原则，首先是先偿付优先级产品的投资者(多为预期收益+本金)，其后是夹层级产品(若有，下同)的投资者(预期收益+本金)，最后才是劣后级产品投资者(剩余收益+本金)；(2)从收益数额看，优先级和夹层级投资者会享受相对确定且封顶的预期收益率，但无法参与其他超额收益分配，而劣后级投资者不享有确定的收益目标，但可以分享偿付完优先级和夹层级投资者之后的所有剩余收益；(3)从风险承担看，劣后级投资者的风险最高，其最先以投资本金承担投资损失，在劣后级和夹层级投资者的本金完全损失后，才会损及优先级投资者的本金。 我国监管部门将金融产品的结构化定义为“存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定”。⑥这一规定揭示出优先劣后权益结构的共性和产生初衷，主要是通过对收益分配顺序和风险分担机制的结构化技术处理形成不同的金融产品，以满足投资者的不同风险偏好。对优先级投资者来说，可以很大程度上满足其对收益率确定性、稳定性的需要，并借助劣后级投资者提供的风险补偿降低投资风险。只要所募集资金的投向适当分散，底层资产预期收益率的概率分布就会接近正态；在劣后级产品的比例设置及分散度合理的情况下，优先级的收益率就可以得到较大保障。⑦在两种结构化金融产品中，普通结构化资管产品主要基于投资者的自愿选择，而资产证券化专项资管计划中的劣后级投资者就是发起证券化交易的融资方，其认购一定比例的劣后级资产支持证券是交易规则的强制要求，除非符合豁免条件。 2008年次贷危机之后，美国和欧盟各国纷纷出台监管规定，实施证券化发起主体风险自留的强制性要求。国际证监会组织(IOSCO)也建议各国根据不同种类资产证券化产品的风险特征来确定适当的风险自留水平。原中国银监会规定的自留比例与多数国家保持一致(即5％)且无豁免特例。中国证监会虽然未对企业资产证券化的风险自留作出规定，但上海、深圳两家证券交易所均在相关业务指南中明确了融资方风险自留的比例要求和豁免条件(如上交所的《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》)。强制风险自留通过促使证券化发起人(融资方)保障基础资产质量，不仅可减弱其道德风险，而且具有“增信”效果，即通过融资方“保留一定比例的基础资产信用风险”来提高资产支持证券的评级，增强其他投资者的信心。当然，融资方也乐于成为劣后级投资人，因为其可以以较少金额的劣后投资撬动更多优先级资金，还能博取超出优先级投资者收益的剩余(超额)收益。⑧就市场动因而言，无论是作为融资工具的资产证券化，还是服务于投资者进行主动投资管理的普通结构化资管产品，优先劣后权益结构的基本功能都是通过投资收益与风险承担的差异化配置，吸引不同风险偏好和投资动机的投资者参与其中，促进资金融通和经济发展。 (二)类别投资者之间的双重交易关系 从民商法视角看，一方面，这种优先劣后权益分层意味着投资收益分配既不按投资份额比例，也不同时进行，而是至少有两种不同顺位的收益权，投资者由此分化为两种——优先级投资者和劣后级投资者。另一方面，类别投资者之间除了优先劣后权益顺位关系外，还有劣后级投资者为优先级投资者提供的单向风险补偿关系，由此形成双重法律关系(详见下图)。
