一 引言 2023年10月，中央金融工作会议强调“金融是国民经济的血脉”“坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨”“坚决打好防范化解重大风险攻坚战”。2024年12月，中央经济工作会议指出“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战”，同时还要“有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线”。一系列高级别的会议同时指出了稳增长与防风险问题的重要性。稳增长指的是稳定经济增长，防风险指的是防范金融风险。稳定经济增长和防范金融风险是一个问题的两个方面。金融活，则经济活；金融稳，则经济稳。金融是现代经济的核心，维护金融稳定，防范金融风险是保障经济高质量发展的重要举措。反之，经济兴，则金融兴；经济强，则金融强。经济的稳定发展，有助于防范和化解经济运行过程中出现的各类风险。 然而，稳增长与防风险目标的实现困难重重。第一，“稳增长”目标的实现面临挑战。近几年，我国经济存在一定程度上的下行压力，如何保证经济健康平稳增长迫在眉睫，识别经济下行风险尤为重要。投资方面，经济新常态以来，我国经济增速换挡，企业效益下滑，使得企业投资意愿不足。消费方面，居民收入增长放缓，导致消费增速减缓。第二，对“防风险”目标的实现不能掉以轻心。全球疫情带来的负面冲击还未消散，地缘政治冲突又不断升级，全球面临的金融风险加剧。相对于实体经济而言，金融市场作为高频交易市场，其对外部事件冲击更为敏感。 因此，在稳增长和防风险的双重目标下，对经济运行过程中的高风险时期进行监测尤为重要。一方面，识别经济金融系统是否处于高风险状态，有助于避免某部门出现风险并产生跨市场传染，从而导致系统性风险上升。另一方面，监测经济金融系统的高风险时期对宏观政策的实施具有重要意义。宏观调控政策影响广泛，若频繁调整，会导致经济政策的不确定性上升，反而会对经济金融系统产生负面影响。加强对经济金融系统高风险时期的监测，有利于适时推出调控政策，从而更好地保证政策连续性，提高政策有效性。 对经济运行过程中的高风险时期进行监测，还需要关注经济与金融之间的风险传染。一方面，经济下行可能会对金融风险产生外溢效应。从股票市场来看，在经济萧条时期，股票投资价值降低，资金撤离股市，加大股市风险。从债券市场来看，当宏观经济预期较为负面时，企业投资减少，盈利能力下降，债务违约风险增加。从外汇市场来看，实体经济发展变化会通过进出口、资本账户收支状况等影响汇率的波动。另一方面，金融体系风险过高也会对经济风险产生外溢效应。在宏观经济环境不利、金融部门资产负债表恶化的情况下，金融机构会通过削减信贷来保持流动性。金融机构削减贷款又会导致更加不利的宏观经济环境，金融机构的直接关联性和间接关联性使得金融市场的融资功能丧失(方意，2021)，加剧实体经济融资难、融资贵的问题，从而进一步阻碍实体经济的发展。 根据以上研究背景，本文提出两个研究目标：一是对实体经济和金融市场风险状态及风险溢出进行动态监测，并从网络视角对经济与金融高风险时期进行识别，从而确定在不同时期是否需要提出稳增长或防风险目标。二是在确定不同时期的政策调控目标之后，探究不同宏观政策的调控效果，从而在不同时期实施最佳的调控政策。 本文的主要贡献包括以下两点：第一，明确界定“稳增长”与“防风险”时期的条件。“稳增长”与“防风险”时期的区分有利于政策当局进行择时预警。目前有关稳增长与防风险的定量研究仍然较少，鲜有研究明确指明什么时期应该稳增长或防风险，本文尝试对此进行定量分析。本文认为稳增长或防风险应满足两个前提：(1)稳增长主要指稳定经济增长，防风险主要指防范金融风险。但是，稳增长不能以大幅提升金融风险为代价，防风险也不能不顾及经济稳定发展，两者之间应该协调配合。(2)政策调控应针对极端风险，不应频繁调控。也就是说，当且仅当金融市场或实体经济处于高风险状态时，政策当局才需要采取措施进行调控，以更有效地实现政策目标。 从研究方法来看，为实现上述两个目标，本文同时采用混频风险溢出模型和马尔可夫区制转换模型进行量化分析。具体而言，本文以混频风险溢出模型来刻画金融市场与实体经济之间的风险溢出关系，通过金融市场与实体经济之间的风险净溢出来判断风险溢出方向。以马尔可夫区制转换模型刻画金融市场与实体经济的高低风险状态，通过金融市场和实体经济的波动率来量化风险总量。最终，综合溢出指标和波动率指标来监测经济金融的高风险时期。从指标上来看，“稳增长”时期应满足两个条件：(1)实体经济对金融市场的风险溢出效应高于反方向溢出。(2)实体经济处于高风险状态。同理，“防风险”时期也应满足两个条件：(1)金融市场对实体经济的风险溢出效应高于反方向溢出。(2)金融市场处于高风险状态。 第二，本文提出了一种新的宏观经济政策评估方法。具体而言，对于样本时期短且在样本期间间断实施的政策评估可采用TVP-VAR模型。通常而言，TVP-VAR模型主要用来研究时变的政策传导机制，较少有文献使用TVP-VAR模型来进行政策有效性评估。由于本文设置的稳增长与防风险时期为极端状态，一般状态进行宏观政策操作的必要性较低(也即政策在样本期间实施是间断的)，这使得本文需要进行稳增长与防风险的样本期过短，利用一般的政策评估模型较难实现。TVP-VAR模型可把全样本的数据用起来，且可单独提取某一时间来评估政策效果，恰好满足这一特点。
