美国货币政策冲击、宏观经济波动与中国货币政策应对

　　新冠病毒感染疫情暴发以来，全球经济发展遭到重大冲击，加之地缘冲突频发，全球经济陷入泥淖。美国经济亦受到强烈影响，为此，美国在2021年再度重启超常规量化宽松政策。然而，与“次贷危机”不同，由于本轮冲击主要作用于实体端，美国的通货膨胀率迅速攀升。2021年11月，美国居民消费价格指数同比增长6.8%，超越高通货膨胀预警线（5.0%），截至2022年6月，通货膨胀率攀升至9.1%，创下“滞胀危机”以来的历史新高，并直逼恶性通货膨胀准线（10.0%）。碍于通货膨胀的巨大压力，美联储于2022年开启新一轮加息，且加息力度不断加大，截至2023年7月，美联储已陆续进行11次加息来抵御通货膨胀，累计加息幅度达525个基点。由于美元是国际通用结算货币，持续的加息必将对全球经济产生深远影响，因此，这一政策变动也引起了学界和实务界的广泛关注。

　　对中国而言，美联储加息的影响极为复杂。一方面，加息会导致美元升值，这有利于提振中国出口活力，使贸易顺差扩大。2022年，中国贸易顺差出现系统性上升，年末累计顺差额5.86万亿元，同比增长35.40%，这在一定程度上缓解了经济下行压力。另一方面，加息会使人民币承受较大的贬值压力。截至2023年7月，人民币兑美元汇率跌破7.3，创近10年来新低。人民币汇率下跌会使企业进口成本上升，同时增加国家的外债压力，不利于经济的长期稳定发展。由此可见，美联储加息对中国经济的影响具有明显的“双刃剑”效应，这意味着不能简单地从定性的角度去评价加息的后果，而应该量化测度加息对经济的有利影响和不利影响，进而精准客观地应对。为此，本文将基于美联储持续加息这一重要宏观经济背景，深入分析美国紧缩型货币政策对中国宏观经济以及货币政策的影响，这有助于厘清美国货币政策对中国经济的综合外溢效应，同时也将为货币当局应对美联储加息政策提供重要的经验佐证。

　　一、文献综述

　　目前，有关美国货币政策溢出效应的研究主要体现在政策影响、产出影响、价格影响以及贸易相关变量（资本账户、贸易额和汇率等）四个方面。

　　首先，在政策外溢性方面，Bluedorn等[1]发现美联储的利率变动对他国货币政策的影响存在明显的异质性，它会在欧盟等发达经济体内激发较强的政策协同效应，而对发展中国家的影响则相对较弱。张夏等[2]指出美国货币政策冲击会显著影响中国的利率水平，尤其是紧缩型货币政策，会引起中国货币政策的“逆风而动”。杨子荣等[3]对这种现象进行了阐释，认为中国货币政策的“逆风而动”并非出于对美联储加息政策的应对，而是基于中国经济自身发展情况的现实考虑，这在一定程度上体现了中美货币政策的脱钩和分化。此外，还有研究显示，美国利率变动对部分南美国家的价格型货币政策具有一定的溢出效应，尤其是在金融危机时期这种溢出效应将更为显著[4]。尹雷等[5]从非零和零利率下限视角出发比较分析了美国货币政策的外溢效应，结果发现零利率下限约束下的政策外溢性较弱，中国货币政策表现出较强的对称性。徐颖等[6]则指出，同样面对美联储加息，中国货币政策在不同阶段的表现截然不同，有时名义利率具有“顺风而动”的特征，有时则体现为“逆风而行”，这表明中国货币政策并非完全参照美联储的利率操作来进行调整。

　　其次，在经济影响层面，Kim[7]使用向量自回归模型（VAR）进行研究发现，美国货币政策冲击会对G6成员国的产出产生影响，但影响时长极短，并且幅度有限，表明美国货币政策变动并不会使G6成员国的产出出现大幅度波动。Kim[8]进一步研究发现，美国货币政策主要通过利率渠道影响其他国家的产出，其中降息会引发全球实际利率水平下降，并刺激总需求，进而拉动他国产出。孙焱林等[9]指出，美联储加息对中国产出的影响具有时变特征，其中在全球经济走弱时期，加息非但不会促进中国商品出口，反而还会抑制美国本土的进口需求，降低中美贸易顺差，进而导致中国产出下降。李婧等[10]研究发现，美联储加息主要通过资本市场和外汇市场两条渠道对新兴经济体的产出、物价和贸易差额产生影响，其中对资本市场的影响幅度更大。汪洋等[11]也进一步证实了美国货币政策会通过上述两个渠道对中国产出产生显著的溢出效应。郑志强等[12]着重根据贸易融资渠道探讨了美国货币政策的外溢性，结果发现贸易融资放大了美国货币政策对中国产出和通货膨胀的溢出效应，并且会加速政策信号的传导。

　　再次，在物价水平影响层面，[13]通过S-VAR模型进行研究发现，美国紧缩型货币政策会在新兴经济体内激发通货膨胀现象；但许欣欣等[14]指出2008年以来的量化宽松政策并不是导致新兴市场出现高通胀的本质原因。赵思旭等[15-16]认为美国的量化宽松政策主要通过长期资本渠道和价格渠道来影响中国物价水平，其中一价定律发挥了重要作用。许志伟等[17]通过结构向量自回归误差修正模型（SVECM）研究了美国货币政策对中国经济的溢出效应，结果发现2002年以后美国紧缩型货币政策主要通过汇率渠道使中国进口产品价格下降。刘洋[18]则采用时变参数向量自回归模型（TVP-VAR）证实了美国货币政策对中国通货膨胀的影响具有明显的时变性特征，尤其是在2020年后，汇率传导渠道的溢出效应明显增强。

　　最后，在贸易相关变量层面，大量研究表明美国货币政策变动还会显著影响他国的资本流动、汇率水平和贸易差额，它们也是美国货币政策外溢效应的重要体现[19-22]。就资本流动而言，肖卫国等[23-24]均发现美国货币政策会影响他国的资本流动。王胜等[25]通过构建开放经济框架下的动态随机一般均衡模型（DSGE）探讨了美联储降息对中国资本账户的影响，结果发现加息会使中国资本外流增加，人民币贬值，进而导致美元计价下的总产出水平下降。汇率层面，吴立元等[26]发现美联储加息会造成中国名义汇率贬值、资本外流，进而诱发消费、投资和产出下降的现象。梅冬州等[27]通过DSGE模型进一步证实了在金融加速器作用下，美国货币政策还会影响中国企业的外部融资风险溢价，进而放大中国经济周期波动。贸易层面，贾俊雪等[28-29]发现美联储加息会显著影响他国贸易差额。其中，在美联储执行量化宽松政策时，会对中国产出产生挤出效应。聂菁等[30]进一步发现，量化宽松政策会促进中国低技术产业出口，并抑制高技术产业出口，进而使中国经济陷入低端锁定状态。