一、引言 近年来，中国地方政府债务可持续性问题引起社会各方广泛关注。财政部数据显示，截至2022年底，全国地方政府债务余额35.07万亿元，其中，一般债务14.4万亿元，专项债务20.67万亿元①。2022年底地方政府显性债务余额是2015年底余额(14.8万亿元)的2.37倍，年均增速为13％。如果进一步考虑到2015年后地方政府在法定债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还以及通过违规提供担保等方式举借的隐性债务，全口径债务规模更大。党的二十大报告提出要守住不发生系统性金融风险底线。防范化解地方政府债务风险是直接关系到宏观经济稳定以及发展和安全的重大问题。政府债务可持续性指债务在未来路径上出现违约的可能性，要求政府具备偿债能力(solvency)和流动性(liquidity)[1]。一方面，债务可持续性的决定性因素是偿债能力，流动性居于从属地位，如果偿债能力恶化，即便短期流动性充足，债务终将变得不可持续。从可操作的角度来看，偿债能力主要取决于债务水平的演变[2]，要求债务处于非爆炸性增加路径上(non-explosive path)，故控制债务增长对于债务可持续性至关重要[3]。另一方面，债务可持续性取决于经济增长及其提供的承债能力，如果债务持续以较快速度增长，而经济增长放缓，债务可持续性就会恶化。根据中央统一部署，2015-2018年，将甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，通过发行置换债券予以置换。债务置换降低了债务利率，延长了债务期限，有利于缓释流动性风险。债务置换完成后，地方政府唯一合规举债方式是发行地方政府债券，地方政府债务从此驶入法治化、规范化轨道。但事实上，债务置换政策实施的同时，隐性债务仍在持续增长[4]，2019年隐性债务化解工作正式展开。可见，债务置换并未解决地方政府债务快速扩张问题，债务置换政策的实施究竟对地方政府债务可持续性产生了何种影响，值得深入研究。 债务置换通过财政、货币等渠道对宏观经济运行产生影响，间接地影响债务可持续性。一些学者将债务置换纳入动态随机一般均衡模型，用数值模拟方法研究债务置换的产出和财政效应。债务置换通过利率渠道影响社会融资结构，短期内可能使得产出增加[5]。债务置换延长债务期限结构，减缓债务累积速度，对宏观经济风险具有一定缓释作用[6]，中长期则因为财政规则变化引发的财政收支对负债反应延迟，降低财政政策的有效性，并放大经济波动，导致政府债务风险提高[7]。债务置换只是债务形式上的变化，即期流动性风险虽得到缓解，但债务置换规模如果较大，受长期债务支持的财政刺激的“挤出效应”就更明显，远期债务偿还风险犹在，属于以空间换时间的“权宜之计”[8]。 债务置换通过改变债务形式、利率、期限结构，并影响地方政府举债行为，直接地影响债务可持续性。债务置换本质上属于债务重组，能有效减轻短期地方政府偿债压力[9]，有助于缓解流动性风险、降低债务违约概率[10]；长期债务风险能否降低则存在较大不确定性。置换债券属于低利率优质融资形式，对其他举债行为具有替代作用，有研究发现其减少了部分地区的城投债发行规模[11]。债务置换属于政府主导下的一种风险缓释策略，影响了市场投资者对于政府救助意愿的预期，导致“隐性担保”预期加强[12]。 综上可知，学者们一般认为债务置换可增强短期债务可持续性，中长期的作用尚不明确，亟须进一步研究。同时，已有研究主要运用理论模型推演、模拟或定性分析方法，基于真实债务置换数据的实证研究还较为缺乏。为此，本文通过构建债务置换对地方政府债务可持续性影响的理论分析框架，基于隐性债务增长和经济增长双重视角进行实证研究，尝试回答“债务置换究竟对地方政府债务可持续性产生了何种影响”这一问题，并且提出和验证了其作用机制，以期有助于深化对债务置换政策效应的理解，并对完善地方政府债务治理机制提供启示。 二、制度背景与研究假设 (一)制度背景 1.债务置换。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发[2014]43号)提出对债务存量进行甄别，分类纳入预算管理，发行地方政府置换债券，以降低利息负担，优化期限结构。2015年到2018年上半年，地方政府发行置换债券，对甄别认定的政府性债务(主要是融资平台银行贷款)进行置换。2015-2018年分别置换债务3.20万亿元、4.88万亿元、2.77万亿元、1.33万亿元，合计12.18万亿元。根据财政部测算，2015年被置换的存量债务成本从平均约10％下降至3.5％左右②；截至2017年底，累计为地方政府节约利息支出约1.2万亿元③。置换债券中十年期占比最高，置换后地方政府债务期限得到了延长，显著减轻了还本压力。 债务置换规模(2015-2018年合计)存在较强的地区异质性。置换规模最大的三个省份是江苏(0.88万亿元)、山东(0.85万亿元)、贵州(0.84万亿元)，最小的三个省份是宁夏(0.08万亿元)、青海(0.09万亿元)、甘肃(0.10万亿元)。以置换债券发行总额占2015-2018年GDP均值的比例度量置换规模，各省存在显著差异，置换规模中位数为15.1％，平均数为18.4％。置换规模最大的贵州为66.4％，最小的广东为7.1％。置换规模最大的五个省份置换规模平均为38.4％，置换规模最小的五个省份置换规模平均为9.0％。
