一、引言 2023年7月，中国纪检监察部门开始对全国医药领域腐败问题开展集中整治工作，医药企业成为这场反腐运动的重点，辅仁药业的退市则是医药反腐雷霆行动的风暴点。2023年6月28日，*ST辅仁(原简称辅仁药业)被上交所终止上市暨摘牌，成为2023年中国A股市场首只退市的医药股，昔日的明星医药股正式在资本市场黯然落幕，成为我国医药反腐雷霆行动中的一个重要事件。辅仁药业的前身是1993年成立的河南三维药业，2006年借壳民丰实业实现“曲线”上市。此后，辅仁药业连续14年实现盈利，且相继并购重组了河南数家知名医药生产企业，如河南怀庆堂制药有限公司、开封制药厂、信阳天康制药厂、宋河酒厂等，成为中原地区知名的医药企业。曾拥有百亿市值的辅仁药业账上一度躺有大量资金，却在2019年爆出“分红爽约”事件，开始受到了证监会和上交所的关注。“分红爽约”事件暴露了辅仁药业陷入资金危局的真相，也成了其长达五年盈利造假骗局曝光的导火索，之后辅仁药业股票连续跌停。2020-2022年，辅仁药业连续三年亏损合计73亿元人民币，2022年底其净资产为-20亿元人民币，触发了上海证券交易所规定的退市条件。 医药行业是我国国民经济的重要组成部分，是传统产业和现代产业相结合的战略性新兴产业，不仅要创造企业价值，而且应该对社会有一种动态关怀，履行社会责任，对环境保护、公益事业等多方面持久发力并产生积累效应，形成企业长期发展的信用支撑。近年来，医药行业成为我国经济发展中越来越具潜力与活力的行业。在这样的时代背景下，中国医药企业积极变革转型，探索健康可持续的企业盈利模式，促进企业和社会的美好、和谐发展。而昔日的医药业“白马股”辅仁药业却在行业大发展的历史洪流中因盈利造假而停牌退市，巨大反差引发了社会各界的广泛关注。深挖其盈利造假原因，对其盈利模式进行分析，不难发现正是盈利模式存在的逻辑缺陷导致辅仁药业盈利动能不足，靠盈利造假来维持企业市场表现力，最终把企业引入万劫不复的退市深渊。随着全民健康意识的提升和医疗卫生体制改革的深入，研究医药企业盈利模式是否符合其自身发展与市场发展的规律，以及如何优化医药企业盈利逻辑，是非常必要和迫切的。 二、辅仁药业的盈利逻辑 随着国家战略的扶持和市场需求的增加，我国医药行业正加速从仿制到创新转型，创新药的研发态势越来越好。但是由于创新药的研发投入较多，研发周期较长，很多医药企业依然恪守“重销售、轻研发”的经营逻辑，缺乏具有核心竞争力的产品，从而无法适应市场的发展趋势。普遍来看，中国医药企业面临着研发创新难以突破、产品同质化严重、资金周转困难等各种问题，恒瑞医药、复星医药、华兰生物、广生堂等多家公司近几年的净利润都出现了不同程度的下滑(见表1)，而辅仁药业则连续三年亏损。 基于亚德里安·斯莱沃斯基的盈利理论，本文从盈利对象、盈利点、盈利来源、盈利屏障和盈利杠杆五个方面分析辅仁药业在盈利逻辑上存在的问题，探寻并分析其盈利造假背后的驱动因素。 (一)盈利对象 盈利对象是企业销售产品或提供劳务的受众群体。从行业治疗领域范围看，辅仁药业2022年营业总收入14.5亿元，其中医药工业营业总收入为13亿元，是最主要的收入来源。医药工业中，辅仁药业针对小孩、老年人、青年这三类人群都有相关的药物，且都有代表性的产品。例如针对小孩群体有小儿清热宁颗粒，针对青年群体有各种口服液及营养品，针对老年人群体有糖尿乐胶囊与心脑康胶囊。从客户所处区域看，辅仁药业2022年的营业收入均来自境内市场，且多集中在华中地区。集中于某一地区并覆盖所有年龄段的产品定位，不仅限制了辅仁药业的销售规模，而且分散了其研发、生产和营销投入，大大削弱了企业核心竞争力。
(二)盈利点 随着“健康中国2030”战略的提出和实施，医药制造行业迎来了创新发展的新阶段，在我国“十四五”规划中也被列入朝阳型战略性新兴产业。创新药物是医药制造行业发展的重要保障。目前，我国制药市场总规模中，创新药占比55.7％，仿制药占比44.3％。辅仁药业的产品构成中，仿制药占比更高，包括中成药中的感冒镇咳类药品(如小儿清热宁颗粒、感冒灵颗粒、清热解毒口服液等)、心脑血管用药(如益心通脉颗粒、心脑康胶囊等)、营养药及辅助用药(如鹿角胶、阿胶)和化学制剂中的11种抗生素(如注射用头孢他啶等)。从辅仁药业各类产品营业收入及占比来看，2020-2022年的各类产品中以心脑血管用药为主的仿制类中成药占营业收入60％以上，2021年占比高达90％(见表2)。辅仁药业过度依赖仿制药业务，对创新药的研发和市场布局不足，盈利增长乏力。 制药企业的核心是药品品类在市场上的优势。在进行一系列兼并收购之后，辅仁药业成为全国拥有药品品种和剂型最多的医药企业之一，但是由于“重数量、轻质量”，辅仁药业不仅创新药不足，仿制药也没有具备市场竞争力的品种，还要花费巨额的营销费用来抢占市场。此外，国务院办公厅2016年发布《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》，规定未通过一致性评价的仿制药将不予再注册，并注销其药品批准证明文件。拥有大量没能通过一致性评价的仿制药品种的辅仁药业面临着巨大压力，其仿制药盈利点受到严重威胁。
