一、引言 以现金分红与股票回购为代表的支付政策(Payout policy)是公司财务管理的核心工作。现金分红或股票回购将公司现金返回给投资者，构成投资者收益的重要部分。它涉及公司的现金持有计划、资本结构调整、资本性开支安排，更是公司治理关注的重点。不仅投资者积极影响支付政策的制定，而且我国资本市场监管机构密切关注和引导公司优化现金支付实践。 如何合理安排支付政策以实现股东价值最大化，一直是会计和财务学者的重要研究课题。相比欧美资本市场的丰富研究成果，囿于我国上市公司股票回购现状，我国学者更侧重于现金分红议题。随着2018年《公司法》增加了回购股票的事由，上市公司回购股票激增。中国证监会于2023年12月15日公布修订后的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》以及《上市公司股份回购规则》，鼓励上市公司充分利用好现金支付政策。在如此背景下，何种公司更适合采用回购方式?公司分开使用还是同时使用现金分红和回购，哪种做法更有利于提升公司价值?讨论这些问题，能为公司良性发展提供管理思路，能支持公司治理的健全与改善，也为探寻中国特色的估值体系提供政策建议。 本文基于1999-2022年中国上市公司现金分红与股票回购的数据，比较中国与美国实践的差异，讨论公司现金支付政策的影响因素，分析不同类型企业现金支付政策与公司价值的关系。 二、我国现金分红与股票回购的制度背景 自2000年起，我国监管机构推出一系列改革措施规范上市公司分红，引导上市公司制定股利政策，逐步强化现金分红。《关于上市公司增发新股有关条件的通知》(2002年)、《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》(2004年)提出以最近三年现金分红作为上市公司增发新股的条件。《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》(2008年)、《上市公司证券发行管理办法》(2008年修订)要求再融资公司最近三年累计现金分红不少于年均可分配利润的30％。《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》(2013年)、《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》(2015年)，提出差异化的现金分红监管要求，将现金分红的最低比例与企业发展阶段、自身经营模式、盈利水平以及重大资金支出安排等因素关联起来。 为鼓励长期投资，促进我国资本市场健康发展，2012年11月16日，财政部、国家税务总局与证监会发布《关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》。随之上市公司股息红利差别化个人所得税政策正式启动。财税〔2015〕101号进一步明确个人持股期限超过1年的，免征股息红利所得的个人所得税。监管机构的诸多举措促使上市公司充分重视现金分红来回报投资者。 公司股票回购的制度建设要慢于现金分红。直到2005年，《公司法》(1993年)只规定了股份有限公司回购的两种情形：减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并。2005年修订的《公司法》在第143条增加了两种回购情形：将股份奖励给本公司职工，股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议要求回购。证监会颁布的《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》(2005年)，正式开启上市公司在公开市场回购股票的制度。然而，该办法仅适用于“减少公司注册资本”的目的。 我国监管机构从2008年开始鼓励股票回购。《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》(2008年)简化了回购的报批程序。《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》(2013年)提出，“完善股份回购制度，引导上市公司承诺在出现股价低于每股净资产等情形时回购股份”。《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》(2015年)明确提出，当股票价格低于每股净资产或者市盈率、市净率任一指标低于同行业上市公司平均水平达到预设幅度时，鼓励上市公司主动回购股份。 2018年修订的《公司法》，进一步为股份回购提供了法律支持。它不仅将相关条款修改为“将股份用于员工持股计划或者股权激励”，而且补充完善了允许股份回购的两种情形：将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券以及上市公司为维护公司价值和股东权益所必需。为了落实法律的规定，证监会发布《关于支持上市公司回购股份的意见》(2018年)与《上市公司股份回购规则》(2022年)，明确规定：为维护公司价值及股东权益，上市公司股价低于其每股净资产，或者20个交易日内股价跌幅累计达到30％的，可以进行股份回购。 2023年12月15日，证监会公布修订后的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》，以及《上市公司股份回购规则》。一方面，此次修订内容体现监管机构鼓励现金分红导向，具体举措包含重点关注财务投资较多但分红水平偏低的公司、增加现金分红频次、引导中期分红、简化分红程序、防范企业异常分红的风险。另一方面，回购规则的修订提高了回购便利度，比如回购基本条件“公司股票上市已满一年”调整为“公司股票上市已满六个月”，回购触发条件“连续二十个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到百分之三十”降低为“连续二十个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到百分之二十”，新增“公司股票收盘价格低于最近一年股票最高收盘价格百分之五十”回购触发条件，取消了禁止回购窗口期的规定等。
