一、引言 独立创投机构①和公司创投机构②是创业投资领域的两类投资主体，二者在服务被投企业创新中也呈现出不同的优势和劣势(Chemmanur等，2014)[1]。联合投资是创投机构多样化投资组合、防范投资风险的普遍做法，对创业企业也能通过资源集聚提高产品市场价值(陆瑶等，2017)[2]。然而，有研究表明，同质投资体的联合投资却在实现资源汇聚的同时也容易对被投资企业造成知识重叠的困扰(Lee等，2015)[3]，从而加剧相关投资个体对创新的阻碍。因此，基于不同创投机构对企业创新影响的差异，创业企业如何在创业投资机构之间寻求利益均衡以实现企业高质量发展?创业投资机构如何利用其投资行为和投资策略提升治理角色的有效性，进而从企业的价值增值中获得更高的退出收益?这两个问题正是创业投资和企业创新研究中尚未回答、但对业内实践和政策制定颇为重要的问题。因此，本文从不同组织形式创投机构所提供的互补资产视角，考察在中国创业投资实践中，当被投资企业兼有公司创投机构与独立创投机构共同持股时，这种异质性创投机构的联合投资是否能有效地激励和培育企业技术创新产出。 我国金融市场中存在的创投机构背景各异，其中独立创投机构与公司创投机构在投资领域上基本一致，但不同的组织形式使其在投资目标、投资策略等方面存在差异，其在支持所投企业创新中表现出差异性的优劣势。一方面，公司创投基金的组织形式、投资目标决定了其对待创新活动的风险承受能力更强，对失败容忍度也更高，因此其监督治理表现更符合创新激励需求(Chemmanur等，2014)[1]。然而，公司创投的组织形式也可能引发母公司潜在的机会主义行为，如窃取被投企业的核心技术等(Kim等，2019)[6]，从而对企业创新带来负面影响。另一方面，独立创投基金被誉为行业内的“专业风险投资家”(Di Lorenzo和Van de Vrande，2019)[7]，其投资领域和投资数量更多，丰富的创业管理经验和知识能够为被投企业提供更多的增值服务。但与此同时，独立创投基金其财富最大化的目标要求也一定程度上限制了其对企业创新提供增值服务的动力(Chemmanur等，2014)[1]。因此，企业创新激励手段需要从公司战略决策视角，有效发挥不同组织形式创投机构的优势而规避其劣势。 理论上，创投机构的“辛迪加”联合能够降低单个创业投资项目的风险敞口，并且通过汇聚不同类型的资源、渠道和关系网络发挥资源整合效应，有利于增加企业创新产出(陆瑶等，2017)[2]。然而实践中，“辛迪加”联合投资的治理效应取决于联合投资中合作伙伴拥有并提供的互补性资产(Katila等，2008)[8]。同质投资体的联合投资在实现资源集聚的同时更容易对被投资企业造成资产重叠的困扰(Lee等，2015)[3]，甚至加剧相关投资个体对创新的阻碍。例如，仅由公司创业投资构成的联合投资可能加剧被投企业对母公司资源的依赖性(Kim等，2019)[6]，双方地位不对等，加剧母公司潜在的机会主义行为，侵占被投企业的合法权益；又如，在仅由独立创业投资构成的联合投资中，大多基于财务指标的阶段性考评压力不仅会降低被投企业的创新激励，也会更大程度上限制创投机构对被投企业发挥监督治理和提供增值服务的动力(Chemmanur等，2014)[1]。因此，同质性创投机构的联合投资策略不符合企业创新激励的本质要求，不利于提升企业技术创新。基于公司创投机构与独立创投机构对企业创新的影响差异，异质性创投机构的联合投资策略能否克服单一创投组织形式的治理弊端，在企业创新中发挥补偿作用? 为回答以上问题，本文以1998-2018年所有获得联合创业投资支持的A股上市公司为研究样本，通过查阅样本企业股东信息，识别出创业投资机构类型，并由此将样本企业按照联合投资中创投机构的组织形式划分为兼有公司创投机构与独立创投机构共同持股、仅有公司创投机构持股，以及仅有独立创投机构持股三种类型，以此捕捉联合创业投资关系中的结构异质性，进而探讨其对企业技术创新的影响差异及其作用机制。 本文主要贡献在于：首先，本文从异质性创投机构联合投资视角研究了公司创投机构与独立创投机构联合持股对被投资企业技术创新的影响，丰富和发展了新兴市场制度嵌入下的联合创业投资行为研究。其次，本文从失败容忍度和专业赋能两个维度提出异质性创投机构联合投资策略价值，为深刻理解企业创新激励机制和创投机构治理作用提供启发。最后，本文从创业投资视角揭示了公司战略决策的治理相关因素，厘清了异质性创投机构联合投资的治理作用和条件，为构建富有成效和活力的创新生态系统、促进企业高质量发展提供启示。 二、文献回顾与研究假设 1.文献回顾 (1)创业投资与企业技术创新。已有文献中创业投资影响企业技术创新的作用机制主要体现在以下两点：第一，资金支持。创业投资可以为企业创新提供资金支持，一定意义上成为企业与投资者之间的信息中介，有效缓解信息不对称(Gompers和Lerner，2001[9]；Tian和Wang，2011b[10]；温军和冯根福，2018[11])；同时，创投机构分阶段的投资方式也激励了企业必须提高自身的研发能力和经营能力来达到创业投资每一阶段预设的要求(Mao等，2016)[12]；此外，创业投资还提高了企业声誉(Hsu，2006)[13]，也会为企业提供后续融资安排(Tian和Wang，2011b)[10]，大大提高企业的资金融通能力，从而解决企业创新的资金问题。第二，增值服务。作为专业且积极的投资者，创投机构会对创新项目进行监督和管理(Hellmann和Puri，2000[14]；Bottazzi等，2008[15])，帮助企业建立管理团队(陈思等，2017)[16]、确定市场定位(Yoshikawa等，2004)[17]，通过行使董事会参与权、投票权加强对企业的约束(Barry等，1990[18]；Kaplan和Stromberg，2003[19])，帮助企业完善创新激励机制(Kaplan和Stromberg，2003)[19]、提高雇员的主人翁精神以促进创新，还可以利用自身广泛的关系网络为被投资企业提供增值服务(Hochberg等，2007)[20]，实现技术成果的商业化，提高企业创新绩效。
