2014年5月，我国第一支权益型私募类REITs(Real Estate Investment Trusts)“中信启航”诞生。2021年6月，我国首批9只基础设施公募 REITs成功发行。REITs被称为二十世纪重大的金融创新，但我国的 REITs与国际REITs相比差异较大，探索REITs结构模式的完善与优化我国REITs的发展具有现实意义。 一、文献综述 REITs主要包括契约型结构和公司型结构两种类型。1960年，美国首次推出契约型REITs，委托第三方经营，为外部人管理模式；1986年美国税改，REITs转变为公司型结构，实行内部人管理模式；1992年后，出于避税的目的，美国REITs普遍采用伞形结构，由“REITs有限合伙企业+REITs公司”组成，也为内部人管理模式。亚洲的REITs普遍借鉴了美国的经验，主要依靠专项立法规范REITs的结构和模式。契约型结构，使REITs市场运作更加合规、发展更为稳健，新加坡、中国香港主要为契约型结构，通过外部人监督管理，为外部人管理模式。日本主要为公司型结构，聘请第三方进行管理，为外部人管理模式。 有关REITs的研究，国内有许多成果，本文简单介绍。吴章达(2013)研究了美国和亚洲REITs的组织结构，通过对比分析发现我国适合采用外部管理的契约型结构模式。卢琪(2021)对保利地产进行了分析，认为房地产领域REITs资产证券化是一种以流动性低但收益可预期的房地产资产组合作为支持、发行可交易证券的融资形式，在房地产企业的资本运营、销售、经营管理等领域能发挥重要的作用。杨咏梅等(2022)以“光环新网REITs”为例，分析后认为，新设项目公司、资产购置、重组会面临较高的税负，嵌入私募基金的双层SPV结构涉税复杂，存在重复征税的问题。余延建(2023)认为，我国在基础设施领域沉淀了大量资金，发展基础设施公募 REITs能够盘活大规模存量资产，补充新基建资金来源，有效助推我国产业结构优化与增长。 二、我国类REITs和 REITs的结构模式 (一)类REITs的结构模式 在充分考虑法律和金融环境的前提下，我国类REITs采用了私募发行、非公开上市的契约型结构。与国际标准REITs相比，我国类REITs在交易、运营、分配等方面均存在明显差异，因此称为“类REITs”。尽管并非标准的REITs产品，但其发展领域广阔、增长迅猛。截至2023年8月31日，“类REITs”产品市场的累计发行169153亿元，资产涉及基础设施、商业不动产(零售物业、办公楼、公寓、酒店)、仓储物业等。发行规模排前三名的为传统的商业不动产，其中零售物业占32％、办公物业占13％、公寓占11％。 类REITs在基金业协会备案，通过沪、深证券交易所或者中证报价系统审核发行流通。投资人分为优先级投资者和劣后级投资者，投资人购买资产专项计划，该专项计划资金认购私募基金，以底层资产形式抵押给私募基金，私募基金购买项目公司股权，层级结构比较复杂，类REITs并不直接持有底层资产，只能间接持有底层资产，通过“股+债”避免过高的税收，层次结构复杂。 我国类REITs产品特性上具有债的性质，同时在交易模式上又具有股的性质。类REITs并不持有底层资产，控制权没有发生转移，没有实现权益化，财务会计上无法出表。因此，类REITs是非标准的REITs，只能属于专项的“融资产品”，缺乏独立运作能力，存在较多限制。 (二)基础设施公募REITs的结构模式 基础设施公募REITs采用“公募基金+ABS”模式，在沪、深交易所成功上市，该产品结构虽得到了优化，但也不完全符合国际标准。截至2023年8月31日，我国发行基础设施公募REITs产品32只，总市值928.87亿元。资产涉及产业园区、桥梁公路、仓储物流和生态环保等。公募基金通过公开市场发行募集，减少了私募基金嵌入，投资人不再区分优先级与劣后级。投资人可以通过沪、深证券市场购买公募基金，公募基金购买资产支持证券(ABS)，ABS购买项目公司股权，穿透取得项目特许经营权或全部所有权，交易结构见图1。 基础设施公募REITs成功实现了公募化和上市流通，这是一次重大突破，取得了众多阶段性成果，意义非凡。REITs层次结构减少，可以投资多个物业，享有资产控制权，管理更加规范，从财务会计上较易出表，提高了参与者的积极性。 三、我国REITs结构的优化与存在的问题 我国REITs起步晚、时间短，发展遵循谨慎试点、逐步推进的原则。从类REITs到基础设施公募REITs，层级结构得到了明显优化、提高了治理水平。但其离标准化的REITs还有一定的差距，我国的REITs结构依然存在一些不足与问题。 (一)从类REITs到基础设施公募REITs的优化 1.实现了公募与流通，层次结构得到优化。类REITs为私募基金，只能协议转让；而基础设施公募 REITs成功实现了公募发行与上市流通。类REITs采用嵌入私募基金结构，而基础设施公募REITs采用“公募基金+ABS”结构，减少了私募基金的嵌入，简化了环节，一定程度上减少了双重征税的问题。
