大客户依赖如何影响企业的IPO上市?

       一、引言

       大客户依赖通常是由较高的客户集中度带来的，客户集中度较高的企业为满足少数大客户的需求，极可能根据客户的要求定制产品，因此进行关系专用性投资的概率也更高，由于关系专用性投资具有锁定效应及高昂的转换成本，使得企业的投资效率降低，最终给企业造成一系列的影响。据统计，大客户依赖性过强越来越成为近年来IPO被否的共同原因，大客户依赖导致企业IPO上市失败的作用机理是什么?企业战略决策在大客户依赖背景下对申请IPO上市的影响如何?拟IPO企业可以采用哪些防范措施来降低大客户依赖性风险?以上问题目前均有可研究的空间。本文以中天精装前后两次申请IPO上市为例，从企业独立性、持续盈利能力、抗风险能力及信息真实性四个方面来分析大客户依赖在这两次申请 IPO上市过程中的影响变化，并以此构建拟IPO企业的大客户依赖性风险防范措施。

       二、案例背景

       深圳中天精装股份有限公司(以下简称“中天精装”)是国内领先的精装修服务提供商，通过建筑装饰工程施工和设计等业务提供批量精装修服务，成立于2000年9月28日，2013年11月11日变更为股份公司。中天精装与多家大型房地产商具有合作关系，客户包括万科地产、时代地产、佳兆业地产、龙湖地产等。公司的目标市场主要包含：一般商品住宅项目；其他住宅领域；符合批量精装修特点的非住宅项目。拥有“建筑装修装饰工程专业承包壹级”和“建筑装饰工程设计专项乙级”资质。2017年中天精装第一次申请IPO，以失败告终；2020年再次申请IPO，经证监会核准通过，成功在深圳证券交易所中小板上市。

       (一)中天精装第一次申请IPO上市情况

       中天精装于2017年11月6日向证监会提交招股说明书(申报稿)，申请主板上市。第十七届发行审核委员会2017年第49次会议结果显示，中天精装首发未获通过。由公告可知，证监会对于中天精装的第一大客户万科对于企业的影响十分关注。值得注意的是，在第一次申请 IPO前，乔荣健及其100％控股的中天健投资合计持股48.4368％，成为实际控制人；张安及其100％控股的中天安投资合计持股39.6301％；股权激励持股平台天人合一投资拥有股权份额7.0454％；另外，万丰资产于2015年7月30日入股，持股4.8877％。

       在营业收入方面，第一次申请 IPO的报告期内(即2014年、2015年、2016年和2017年1-6月)，公司从前五大客户获得的收入分别占当期营业收入的83.08％，67.66％，66.35％和70.13％，客户集中度极高。其中，报告期内万科地产是第一大客户。对万科地产的营业收入占公司当期比重分别为58.46％、44.10％、46.39％和43.60％(见表1)，由此可看出中天精装对单一大客户的依赖性较强。

      

       (二)中天精装第二次申请IPO上市情况

       2020年中天精装再次申请IPO，证监会第18届发行审核委员会结果显示：中天精装首发核准通过，至此该公司IPO闯关成功。中天精装第二次申请IPO前，乔荣健及其100％控股的中天健投资合计持股49.3879％，为控股股东；张安及其100％控股的中天安投资合计持股40.4756％；天人合一投资作为股权激励持股平台仍持股7.0454％；2017年12月26日，万丰资产抛售所持公司全部股份，顺其自然投资作为中天精装新成立的员工持股平台，受让351万股，剩余的股份转让给乔荣健和张安，至此，万丰资产不再直接或间接持有中天精装的股权。

       在营业收入方面，中天精装对第一次申请IPO失败的原因进行了深入分析，尤其是对证监会重点关注的大客户依赖性问题进行了自身发展战略规划的转变。第二次申请 IPO的报告期内(即2017年、2018年和2019年)，为了降低过高的客户集中度造成的大客户依赖性风险，中天精装主动进行整改，积极调整客户结构，与万科地产维持健康合作关系的同时，也积极开发新客户，与更多大型地产企业建立业务合作关系。在报告期内，来自万科地产的营收占当期营收的比重分别为39.54％、24.76％和29.36％，该比重呈大幅下降趋势并且达到建筑装饰行业内相对合理的水平，说明中天精装的客户集中度在此期间显著下降，同时也降低了对大客户，尤其是第一大客户的依赖性风险。

       三、大客户依赖在中天精装两次申请IPO过程中的影响分析

       大客户依赖性较强的企业存在某些通病，即在企业独立性、持续盈利能力、抗风险能力、信息披露真实性等方面表现较差，这些恰好是证券监管部门审核拟IPO企业是否具备上市资格的过程中重点关注的因素。通过对比分析中天精装两次申请IPO的报告期内大客户依赖性强弱变化所呈现出的企业独立性、持续盈利能力、抗风险能力、信息真实性四方面的不同表现，以此来解释大客户依赖性如何影响上述四方面表现，并最终影响企业的IPO结果。

       (一)企业独立性

       1.中天精装第一次申请IPO企业独立性表现

       一是大客户持有公司股权，构成关联交易。在第一次申请IPO前，中天精装的营业收入中来自万科地产的占比高达45％左右，连续多年稳居企业第一大客户的地位(见表1)。在极高客户集中度的同时，万丰资产持有公司4.8877％股权，中天精装第一次申请IPO时的股权架构图见图1。追溯发现，万科地产员工代表大会对该中心宗旨及理事会人选有最终决定权。由此认为，大客户万科地产同时拥有本公司股权，若万科地产干预公司的经营管理决策，或者万科地产为谋取自身利益，要求中天精装与其进行显失公平的关联交易，以损害公司利益的条件要求公司为其提供业务服务，将不能保证公司坚持自身利益最大化的发展目标，不能独立行使经营管理职权，严重影响企业的独立性。