一、汇率稳定的维护机制及运行效果 1983年香港实行联汇制以来，港币兑美元及其它主要货币的汇价基本保持稳定，这主要得益于联汇制良好的内在稳定机制及不断改进的货币管理制度。 1、联系汇率制的稳定机制 在联系汇率制度下，港币的发行量随着市场需求的变化自动地扩张和收缩，从而使联汇制具有自动调节汇率水平的机制。例如，市场对美元等外币的需求增加时，港币面临贬值压力，港币兑美元上升到7.8以上，当这种偏差足以弥补银行的交易成本时，发钞银行便会以7.8的固定汇率向外汇基金兑换美元，然后将美元投放到外汇市场以获利。其结果是外汇市场上美元供应不断增加，而港币供应减少，实现“货币自动收缩”，使港币汇率上升。相反，当外汇市场上对港币需求增加汇率上升时，发钞银行便会以美元向外汇基金换取无息负债证明书，增加港币发行，随着港币供应量的增加，其汇率上升的压力被缓解。这样，联系汇率制下1美元兑换7.8港币的发钞汇率具有类似金本位下“黄金输送点”的功能，一旦市场汇率与发钞汇率的偏差大于银行交易成本，套利行为就会发生，实现汇率的自动恢复，这就是所谓的“套戥”机制(arbitr-age)，更为重要的是，港币的发钞权并非由一家商业银行垄断，而是由汇丰、渣打、中国银行三家银行共同发行，它们在美元买卖挂牌汇率上具有竞争关系，这又引入了“竞争”机制，使得市场汇率只能围绕发钞汇率小幅波动。这种“套戥”和“竞争”机制使得市场汇率具有自动向发钞汇率靠拢的趋势。 2、货币改革措施对联汇制的支持 香港政府在1988年就香港货币管理制度进行了检讨，之后推出一系列货币改革措施，来支持联汇制的有效运作。 (1)新的会计安排。联汇制实施初期，汇丰银行担当结算银行，外汇基金和其它银行都要在其开立帐户，它们的交易通过这些帐户结算。由于外汇基金抛售美元或借入港币并不会影响银行同业港元的减少，同业拆息难以上升，因此干预效果不大。1988年7月新的会计安排改变了这一状况，汇丰银行要在外汇基金设立帐户，余额不得低于其它银行同业在汇丰的结算余额。政府通过这样一个架构，可以适当影响银行同业流动资金的供应，从而影响银行同业利率，以达到货币稳定的目的。 (2)外汇基金票据和债务计划。由于外汇基金对市场干预往往是以直接注资或抽紧银根来完成，缺乏灵活性，往往造成市场震荡。政府于1990年3月推出外汇基金票据和债务计划，作为公开市场操作的工具。首先发行的是91日期票据，现已扩至10年期外汇基金票据。 (3)流动资金调节机制。1992年6月政府推出流动资金调节机制，亦即香港贴现窗口。流动资金调节机制让银行能够按拆出息率获得隔夜流动资金贷款，同时，银行如拥有额外流动资金，也可按借入息率把额外资金存入外汇基金。流动资金调节机制借入及拆出息率实际上成为银行同业拆息率的上下限，因此金管局只要调整流动资金调节机制上下限，便可直接影响银行同业拆息率，通过利率影响汇率的能力进一步加强。 (4)银行同业支付结算系统。1988年新的会计安排仅是一种过渡性制度安排，1996年12月金管局推出银行即时支付结算系统，在新系统下，所有持牌银行直接到金管局进行结算，货币市场操作的影响因而变得更加直接和有效。 此外，金管局还加强了货币政策的管理，与多家中央银行订立美元债券双边回购协议，加强彼此外汇储备的流动性，确保货币汇率稳定。联汇制实行以来，经受了多次政治经济事件的冲击，如1987年全球性股灾、北京动乱事件、中资银行挤兑、欧洲货币风波、墨西哥金融危机等，但由于联汇制较强的内在稳定机制及金融监管部门的适当干预，港元汇率基本稳定在7.8±1%水平，显示出联汇制极强的抗冲击能力。 二、联汇制的业绩及目前面临的困境 香港自1983年实行联汇制以来，便选择了单一货币政策目标——汇率稳定，也就是维护联汇制。联汇制的稳定机制也决定了货币当局不可能兼顾多种政策目标，汇率稳定成为其唯一关注的问题。在这一点上，我们必须考察到香港是典型的小开放经济系统，生产与生活资料大量依赖进口，制造业九成以上出口，对外贸易是本地生产总值的2.4倍，外币存款占银行体系总存款的55%，股市上的外币交易约占三分之一，没有外汇管制，资金自由出人，香港又是重要的金融和贸易中心，在这样一个系统中，没有任何政策目标比汇率稳定更为重要。而以货币供应量和利率作为调控目标，不仅经济意义不大，而且操作上难以实现。事实也证明，这个机制运作良好，在实行联汇制后的十年(1984-1994)中，国内生产总值GDP年均增长6%，人均GDP年增长5%。也正是在这一阶段，香港在人均GDP指标上超过许多OECD国家（包括英国），更为重要的是稳定的金融环境，使得香港迅速成长为全球重要的金融中心，联系汇率制在香港取得举世瞩目的成功。 然而1997年7月金融风暴突袭亚洲，东南亚国家无一幸免，港币亦受到重大冲击。在政府多种政策的干预下联汇制得以维系。这是联汇制的又一次胜利，但胜利的背后必然要付出重大代价，联汇制的维系实质上就是将市场上的港币的压力转嫁到利率以及其它金融市场上，这也是联汇制遭受到批评之原因。
