在众多种类的股权投资项目中，有一类比较特殊的品种，兼有债权和股权的双重性质与特征，投资者既能够按照合同约定按时收到一定的现金流，也因未来以市场化方式退出的权利而具有通过股权增值转让而获利的可能性。为行文方便，本文将上述股权投资项目定义为“个别非上市股权投资项目”。个别非上市股权投资项目会出现在具有某种特定投资偏好特征的财务投资领域，如广义私募股权投资中的创业投资基金、产业投资基金、风险投资等。如何对这类投资项目进行估值，尤其是如何对估值模型中的个别参数进行取值和选择，是本文探讨的主题。为了行文方便，首先对个别非上市股权投资项目的特征进行界定，其次是分析估值原理，并重点对估值模型中的参数选择问题进行探讨，最后使用上述参数选择方式对某虚拟案例的财务估值进行估算。 一、个别非上市股权投资项目的特征 具备以下特征的股权投资项目，就是本文研究的“个别非上市投资项目”。 1.具有“股”和“债”的双重性质。在投资期内，具有一定的债的特征，投资者可以按照合同约定定期获得一定的投资收益，也可以理解为“债”所对应的“利息”，且上述收益与被投资项目的经营情况关联性并不紧密；同时，投资者有市场化退出的路径安排或者选择权，能够获得被投资项目未来的股权增值收益，被投资项目未来有上市的可能性，尤其表现在上市后的退出可以为投资者带来一定的财务收益。 2.项目的市场化退出方式有多种，其中最重要的一种就是被投资项目上市，此外还有被投资项目的股东回购、其他投资者购买、被投资项目的减资等，也可以是上述多种方式的组合。 3.从投资开始时点的较长时期内，预期被投资项目会处于非上市状态，其股权价值没有公开的价格，需要通过估值技术获得。 4.投资方一般为相对长期的财务投资者，不参与被投资项目的日常生产经营活动，在股权中的占比并不高，达不到控制的程度，处于中小股东地位，不以获得被投资项目的控制权为投资目的，需要依靠估值技术进行损益确认。 5.投资方在被投资项目股权中的投资占比，更多时候仅具有一定的示范意义，一般与投资方能够从被投资项目中收到的现金流收益多少没有必然的比例关系，被投资项目的财务估值过程中，按照一定的估值方式得出的被投资项目本身的估值数与该股权占比两者的乘积，也无法简单地直接测算该项投资的估值结果，该占比往往只能等到被投资项目上市后与第三方交易股权时才具有更明显的财务意义。 二、文献综述 总体而言，在财务估值领域，尽管有较多文献从不同角度对非上市投资项目的财务估值进行了研究，但是对具有上述特征的个别投资项目的财务估值的研究并不深入、不系统，甚至非常碎片化，尤其是对估值结果有重要影响的相关参数选择问题，并没有明确合理的阐述，导致对估值实务的指导和借鉴意义大打折扣。 胡晓明(2015)基于企业异质性建立市场法估值模型，对传统的市场法评估步骤以及单一价值乘数效应模式进行改进，提出可比公司选取与估值的新思路，完善目标公司与可比公司差异的调整。吴辉、魏月红(2016)研究了处于种子期和创建期的企业如何进行估值问题。陈盈(2018)通过对各种风险投资价值评估模型的分析比较，总结出了各阶段适宜选用的价值评估参考的模型，认为种子期宜选取重置成本法与实物期权模型相结合的方法，导入期宜选用实物期权模型，成长期宜结合现金流贴现模型和实物期权模型，成熟期宜以现金流贴现模型为主，实物期权模型为辅；同时，可根据实际情况选用市场法估值进行对比。李丹(2019)通过实际案例，阐述了成本估值法、市场估值法和收益估值法等估值方法的基本原理，并比较了不同方法的估值结果。冯美铜(2019)认为传统估值方法在估值过程中有局限性，单独一种方法不能满足私募股权基金估值的要求，提出了加权估值方法是一种可操作性强的方法，估值结果相比其他方法更加客观。杨俊(2019)以YX矿业有限公司为例研究非上市公司在估值过程中遇到的问题，分别用收益法、市场法和资产基础法进行估值，认为非上市企业估值过程中遇到的重点问题主要包括：所需的相关信息和资料难以获取，参数难以精确计量和预测，缺乏流动性，估值方法和体系并不完善。姚娟、王晶琦、吴敏(2020)以创投机构LX公司估值体系为案例，介绍LX公司金融资产公允价值估值体系的总体设计、应用过程及成效，并为创投企业搭建公允价值估值体系提供一些借鉴。李忠余、王慧(2020)从现金流和折现率两个维度进行了分析，认为少数股权折价应主要从现金流和折现率中进行量化调整，而缺少流动性折扣主要从折现率中进行量化调整，提出了确定少数股权折价和缺少流动性折扣的量化思路。张志红、庞永悦、王昊(2020)从估值目的、估值对象、估值条件及估值价值类型对估值方法进行适用性分析，研究了私募基金投资非上市股权估值的要素、股权投资估值技术的参数，提出了将企业所处的生命周期划分为初创期、成长期、成熟期等不同时期的分阶段评估的框架。毛婉婉(2021)以评估转让T公司10％股权价值为例，用股利折现模型进行评估，在对流动性折扣的度量中，对折现率使用的模型进行调整，对评估过程中考虑流动性折扣和缺乏控制权折价的评估结果与资产基础法的估值结果进行比较分析，发现差异率在评估准则要求的范围之内，分析了评估过程中量化流动性和控制权问题的重要性。周丽俭、刘璇(2021)分析了使用收益法评估企业价值时，影响因素可分为预期收益、收益期和折现率，目前企业价值评估中对自由现金流量预测存在主观性波动，处于不同生命周期阶段的企业价值驱动因素存在差异，折现率中β系数与自由现金流量的匹配关系等问题，为进一步研究收益法在企业价值评估中的应用提供了依据。
