一、引言 由于有限合伙企业具有激励相容、权钱分离、合理避税等优点，有限合伙构架已经成为资本市场最常用的控制权设计工具(李利威，2019)，且产生了良好的治理效果(郑志刚等，2022)。但是，近期资本市场出现了上市公司投资有限合伙企业的现象，比如，北京华胜天成科技股份有限公司(简称华胜天成，股票代码：600410)就直接大额投资于第一大股东控制的两家不同的有限合伙制股权投资基金(以下简称“有限合伙制PE”)，华胜天成也因大额投资于第一大股东控制的企业而被上海证券交易所问询是否存在利益输送问题，此后更是因为利益输送问题而被财经新闻媒体报道和关注。维护中小股东的合法权益是证券期货监管工作的重中之重，是资本市场高质量发展的基础。 本文在理论分析有限合伙制股权投资基金的激励约束机制设计、内部治理异化及其后果的基础上，采用案例研究法，分析和验证了华胜天成的第一大股东是如何基于有限合伙制股权投资基金进行不正当关联交易和掠夺性财务活动，并提出从审慎设计合伙协议的相关条款、完善相关信息披露规则和形成治理利益输送的工作合力三个方面治理基于有限合伙制股权投资基金的利益输送问题。 二、有限合伙制PE概述 (一)有限合伙制PE的激励约束机制设计 有限合伙制PE之所以受到资本市场的青睐，其主要原因是有限合伙制PE的机制设计实现了有限合伙人和普通合伙人之间的激励相容(吴永刚和李建伟，2013)。有限合伙制PE的合伙人分普通合伙人和有限合伙人两种，其中，普通合伙人是基金管理者，有限合伙人是基金投资者。有限合伙人与普通合伙人之间存在委托代理关系，前者将其拥有的财务资本交给后者，委托后者进行项目投资管理。相较于普通合伙人而言，有限合伙人由于不参与基金管理，是信息劣势一方，两者之间的信息不对称容易引发普通合伙人的机会主义行为，这将极大地损害基金投资者的利益。因此，有限合伙制PE的机制设计目标是既要实现对普通合伙人的有效激励，使其能够充分地施展其知识、技能与经验，又要实现对普通合伙人的有效约束，避免其对有限合伙人利益的侵害。 为实现上述目标，按照行业惯例，有限合伙制PE一般会在合伙协议中约定由普通合伙人认缴极小比例(1％～2％)的基金份额并且对合伙企业债务承担无限责任，普通合伙人享有1.5％～2.5％的基金管理费和15％～25％的附带收益；而有限合伙人认缴剩余比例的基金份额并且对合伙企业债务承担有限责任，有限合伙人享有扣除普通合伙人收益后的剩余索取权。通过上述合伙协议条款，有限合伙人以让渡基金管理权为代价换取了有限责任的优势；而普通合伙人则以对合伙企业债务承担无限责任为代价换取了基金控制权，有限合伙人和普通合伙人之间的权力与责任的互换实现了普通合伙人对基金管理的自主决策。一方面，普通合伙人享有的附带收益有效激发了普通合伙人合理利用基金管理自主决策权谋求更优业绩的动力。另一方面，通过要求普通合伙人认缴极小比例的基金份额，可以在一定程度上实现有限合伙人和普通合伙人的利益绑定；而普通合伙人对合伙企业债务承担无限责任，可以最大限度地约束普通合伙人的机会主义行为。因此，有限合伙制PE通过上述激励和约束机制设计实现了有限合伙人和普通合伙人之间的激励相容，有效缓解了代理问题。 (二)有限合伙制PE内部治理的异化及其后果 理论上，有限合伙制PE的激励约束机制设计可以实现有限合伙人和普通合伙人之间的激励相容。但是，在实践中有限合伙制PE的内部治理出现了异化(吴永刚和李建伟，2013)。最普遍的异化表现是公司制法人担任普通合伙人。相比自然人而言，公司制法人虽然具有团队协作带来的人才优势，但由于公司制法人只能以注册资本为限承担有限责任，其担任普通合伙人实际上将普通合伙人对合伙企业债务承担的无限责任转化为了有限责任。如果担任普通合伙人的公司制法人的注册资本较少，将导致其对合伙企业债务承担无限责任仅具有形式上的意义。因此，公司制法人担任普通合伙人弱化了普通合伙人对合伙企业债务承担无限责任对普通合伙人的约束作用，打破了普通合伙人和有限合伙人之间的激励相容，普通合伙人很可能会为了自身利益而牺牲有限合伙人的利益，比如进行不正当关联交易。 当上市公司参与有限合伙制 PE的投资时，有限合伙制PE的内部治理在上述异化的基础上发生了进一步异化，即上市公司的大股东是普通合伙人的实际控制人。相较于有限合伙制PE，上市公司面临更严格的内外部监督，具有更高的信息披露水平，中小股东可以及时获取上市公司的投资信息。但是，当上市公司投资于大股东控制的有限合伙制PE后，担任有限合伙人的上市公司无权干预作为普通合伙人的大股东对基金管理的决策。因此，上市公司大额投资于大股东控制的有限合伙制PE，无异于将上市公司的资金由“阳光下”转移到了大股东设计的“黑箱”中。虽然上市公司大额投资于大股东控制的有限合伙制 PE往往能够获得不错的财务回报，但无论是相较于上市公司直接进行投资还是上市公司的全资子公司担任普通合伙人，大股东都是以超低的成本(1％～2％的基金认缴份额)获得了比其他股东更多的收益(1.5％～2.5％的基金管理费和15％～25％的附带收益)，而这部分收益原本属于所有股东。因此，上市公司大额投资于大股东控制的有限合伙制 PE是一种典型的掠夺性财务活动。
图1 相关事件时间轴 三、基于有限合伙制PE的利益输送案例分析 (一)案例简介 华胜天成是一家从事软件和信息技术服务的A股上市公司，截至2021年12月31日，第一大股东和董事长都是王维航，其持股比例是7.01％。在王维航兼任董事长和总裁期间(2014年3月至2019年8月)，华胜天成先后投资了两家有限合伙制PE和一家有限合伙制并购基金。其中，2015年投资了王维航实际控制的北京中域昭拓股权投资中心(有限合伙)(以下简称“中域昭拓”)；2017年投资了新余中域高鹏祥云投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“并购基金”)；2018年投资了王维航实际控制的北京集成电路尖端芯片股权投资中心(有限合伙)(以下简称“集成电路”)。与本文相关的主要事件及其先后顺序，如图1所示。
