一、引言 我国对《公司法》的修订中放宽了对股份公司“股份回购”的限制，以使股份回购更加适应当前的经济环境，促进资本的自由流动。然而，从新《公司法》对股权回购条款进行修订之后，司法实践中对要求“股权回购”的诉讼判决更加慎重。在很多案例中，对于员工离职退股的“股权回购”法院持支持态度，但对未达到的投资协议约定而要求“股权回购”的，法院一般不同意公司直接回购股权。这涉及对赌协议“股权回购”诉讼的合法合理判决问题。在司法实践中，同样针对“股权回购”的法律诉求，为何有不同的处理结果?对赌协议“股权回购”条款究竟对核心利益相关者：公司、股东、债权人产生怎样的财务影响?如何确定对赌协议“股权回购”的价值取向?以及如何设计恰当解决方案?本文从财务学视角探究了这些问题。 二、理论基础 (一)对赌协议与股权回购的实质 对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，即估值调整机制，是投资方与被投资公司在达成投融资协议时，对于未来不确定情况进行的一种约定，其实质是期权的一种形式。“对赌协议”中一般规定：未来如果约定的条件出现，投资方可以行使既定权利；如果约定的条件不出现，被投资公司则行使另外既定权利。投资方和被投资公司通过签订“对赌协议”，来达成双方所认可的“公平交易”。“股权回购”条款经常出现在“对赌协议”中，是指被投资公司按一定的程序购回本公司已经发行或流通在外的股份的行为。股权回购的主要方式有：用现金或是以债权置换股权，或是以优先股置换普通股。公司回购的股票形成库存股票，可直接注销或向特定群体再发售。公司进行股权回购的动机各种各样，但从实质上看会引起财产向股东转移，甚至会威胁到债权人的利益。本文探讨的“对赌协议”中的“股权回购”条款是风险投资方与创业型高技术公司之间签订的合约内容，是风险投资退出的重要方式。 (二)对赌协议“股权回购”的理论依据 1.股东的合理期望落空论。合理期望理论是经济学中的一个理论，它是指经济主体为避免损失和谋取最大利益，设法利用一切可以取得的信息，根据变量进行预测，并以此作为决策的依据。公司是与各个利益相关者签订的契约集合体，公司在与股东缔结契约时，明确规定了股东的义务和享有的权利。当股东履行了公司契约中的出资义务时，就享有获取期望利益的权利，这就是股东的期待权。每一位股东在出资投资公司时，都会根据公司实际发展情况，对未来可以从公司取得的收益进行合理预期，对公司的人格和经营特征的持续性有一定的期待，如果所期待的情形发生了根本性的变化，股东应当有权决定继续履行契约或终止履行契约。虽然公司是涉及与多方利益主体的契约，股东单方面退出契约会影响其他利益相关者的利益，比如股东自由的终止契约，退出公司必然会影响公司的法律关系，影响债权人利益。但是在公司制下，对于债权人利益的保护是由具有法人人格的公司以其所有的资产来保证，所以不能因为为了保护债权人的利益而损害了股东的权利。 2.公司契约自由理论。契约自由是市场经济运行的前提，也是私法自治的核心内容。契约自由包括缔约自由、选择契约对象自由、确定契约内容自由、缔约方式自由、解约自由等。对赌协议中股权回购条款是契约自由的一种体现。各国的法律都以不同的方式不同程度地遵循了契约自由原则。公司股东契约是公司与股东之间通过协商所达成的一种协议，股东自由出资设立了公司，然而在法律允许的情况下，股东应该同样有自由退出公司的权利。因为公司契约自由除了包括设立公司的自由也包括退出公司的自由。股权回购制度是股东退出公司的一种方式，契约自由理论使这一制度合法的存在。当然，契约自由理论并不否认契约的法律效力，在现代公司法中，公司契约的效力主要表现在公司契约对股东与其他利益相关者利益关系的约束力。 3.利益均衡理论。从利益均衡的视角，公司制度的安排及实现，是市场经济下诸多利益相关者进行利益博弈达到的均衡结果。即公司所设定的制度安排，是对股东、债权人、职工和其他社会公众等利益相关者利益进行均衡的结果；公司制度的变化、发展也是围绕各种利益关系进行不断地妥协、平衡的结果。坚持利益均衡，首先要深入研究围绕公司所形成的各种利益关系以及这些关系可能对公司的经济目标、社会目标的实现所产生的影响，进而确定各种利益主体的地位，并通过制度安排实现利益均衡。利益均衡，是对某一特定利益过度保护的否定。坚持利益均衡是公司在利益层面上遵循的首要原则，打破利益均衡原则，会导致公司破产。风险投资中的对赌协议“股权回购”条款，是一种估值调整协议，是投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的一种利益均衡条款，是各种利益相关者利益博弈达成均衡的结果。 三、对赌协议“股权回购”的财务治理效应 (一)减少投融资的信息不对称 对赌协议中的“股权回购”条款作为一种契约设计，可以减少投融资双方的信息不对称。在市场交易中，交易的参与者对相关信息的了解总是有差异的，由此造成交易参与者信息不对称。掌握信息较多的一方称为信息优势方，反之称为信息劣势方。信息优势方在交易中为了追求自身利益最大化，就有可能凭借信息优势故意隐匿相关信息，致使信息劣势方的利益会受到损害。在风险投资中，风险投资方投资目标企业(融资方)的第一步是要对目标企业进行估值，以确定股价和股权份额，而准确的企业估值，需要获取目标企业包括财务状况、经营业绩、公司治理、管理者的经营能力等充分信息。目标企业的管理者作为企业“内部人”处于信息优势方，而风险投资者作为企业“外部人”处于信息劣势方。目标公司的管理者出于己方利益的考虑，往往会隐瞒重要的不利信息以提高企业的估值。对赌协议“股权回购”条款则可以对双方的权利义务预先作出契约设计，以督促目标公司提供真实完整的公司信息，降低风险投资方获取信息的交易成本，在一定程度上避免了因信息不对称对风险投资方造成的损失。
