一、社保基金委托投资：被忽视的重要政策工具 近年来，财政部直接管理的社保基金等中央投资，不仅是学界广泛关注的研究主题，也是政府作用发挥过程中愈发重要的“准财政政策”工具（王宇澄等，2018），甚至其作为股票市场中“国家队”的相关话题也引发热议。究其原因，中央投资能够直接影响宏观经济增长和微观企业发展。对于股票市场而言，中央投资带来的政策信息引导预期和政策支持资源配置是重要的影响因素。以国家资本保值增值和股票市场健康发展为主要目标的社保基金投资，按照国务院及财政部相关法规政策制度安排，由全国社会保障基金理事会（简称社保基金会）通过政府购买服务方式委托投资管理人运营，过程中委托投资的择时择股均会对政策信号传导及信息不对称产生较大影响（王班班和齐绍洲，2016）。同时，委托投资能够改变企业业绩实现的股权结构，进而影响外部权益资本环境，促进资源配置优化（郑秉文，2004），尤其能够发挥缓解融资约束的作用。 中央投资是影响创新驱动经济高质量增长的重要因素。国家资本主导的各类中央投资模式可以引导并带动社会资本创新投入并产生长期的政策效果（殷红等，2020）。受机构属性和专业能力的影响，社保基金会聚焦整体资产配置策略制定和指数化投资，较少在二级市场中主动选择特定上市企业进行投资，所以投资管理人的市场化投资模式成为了促进上市企业创新的重要政策工具。相比于政府基础建设投资、国有资本投资、政府引导基金投资等更为直接的中央投资，这种投资管理人“操盘”的委托投资模式在投资目标、投资原则、择时择股等方面，除同样具有政府出资人的政策背景外，还具有更为明显的市场化投资运营特点，弥补了国有资本无法在股票市场“进退自由”的不足。其中，委托投资在交通等基础设施建设、生态环境改造等行业中的股票投资，与基础建设投资保持协同；在大众创业创新、社会保障事业等“准公共产品”行业的股票投资，与国有资本投资相互配合；在互联网+、金融科技、大健康等行业的股票投资，与政府产业引导基金相互补充。在创新驱动发展战略方面，委托投资以兼顾政策方向和市场效率的“国家队”持股方式弥补了创新正外部性过强导致的投资信心不足，一定程度上为社会资本投入提供了政府信用担保，稳定了投资者、中介机构等利益相关者的投资预期，有助于政策支持相关行业中的上市企业不断优化创新资源配置，以促进企业创新。 国外文献关于社保基金投资对企业创新作用的研究并未达成一致结论，国内学者对此问题也尚未予以有效关注①。随着西方国家陆续建立与社会保障体系相关的投资制度，对于社保基金（即西方公共养老金）投资问题的研究主要聚焦于激励和监督两方面。第一，社保基金会受到公共委托代理制度安排的影响，更多兼顾社会责任而降低投资效率，可能对企业创新产生抑制作用（Lakonishok等，1991）。但社保基金还是一种市场效率的激励信号，可以通过稳定创新资本投入进而带动企业创新（Fu等，2021）。第二，有学者认为社保基金秉持价值投资目标，可以通过增加股东投反对票等治理机制减少盈余管理、财务欺诈和其他管理层失当行为（Chen等，2007），实现企业高质量发展（Tang等，2022a）。但社保基金也可能因为委托代理层级增加，提高代理成本，降低企业风险承担意愿，从而抑制企业创新（Chen等，2013）。 国内学者大多认同国外研究中社保基金由私人全权负责运营、与共同基金等机构投资者差异不大这一理念，并未充分识别中国特殊的社保基金投资制度环境。近年来，有文献对社保基金投资作为财政政策执行的“市场型工具”的传导机制（王班班和齐绍洲，2016）及其具备中央投资属性并发挥“准财政政策”工具的作用机制进行深入探讨（王宇澄等，2018），这无疑更加符合中国财政制度安排，也为委托投资研究提供了借鉴。社保基金投资不同于中央直接投资，其中既有社保基金会直接投资，也有投资管理人代理的委托投资，两种投资模式均具有政策性和效率性特征。社保基金会作为承担财政政策执行、考核压力的财政部直属事业单位，将政策方向和社会责任传递给投资管理人的同时，也提出了资产配置保值增值的效率要求，在一定程度上赋予其市场化运营的政府金融资本属性。这些投资管理人往往具有较强的声誉压力和选择能力，相比于其他机构投资者或个人投资者，在投资组合选择的操作层面具有先天优势，在政府出资人既定投资策略下，会积极主动地投资科技创新、卫生健康、基础设施以及涉及国家安全等战略性行业中具有长期价值的上市企业，投资选择的特征明显有别于官方直营投资或市场中财务型机构投资者。本文认为，以往文献难以达成一致结论的原因可能是仅从机构投资角度进行研究，忽略了财政政策的公共属性对微观企业的重要传导作用。此外，社保基金投资具有政策工具属性，但又不属于完全的财政政策，因而具有“准财政政策”特征，即社保基金投资并不作为财政支出活动，而是由财政支出形成并通过多层委托代理关系，建立可用于投资股票市场的国家权益资本金。黎文靖和郑曼妮（2016）发现政府补贴这一财政政策工具不具有“实质性创新”效应，但是尚未有文献证明社保基金投资这一“准财政政策”工具是否具有该效应。因此，本文认为，从企业创新层面来看，对这种可用于股票市场的国家资本委托投资模式进行政策传导机制研究是对现有文献的有益补充和深入探究。 本文的研究贡献主要在于：第一，从中央投资的“准财政政策”属性出发，将委托投资对企业创新的作用解释为一种政策效应，即政策支持下的高效率保障，这与政府补贴缺乏“实质性创新”效应对比非常鲜明。第二，立足于委托投资尚未作为股东广泛参与企业治理的客观事实，以委托投资的政策性和效率性双重信号作为路径，分析其对企业利益相关者的预期引导和投资者的资源带动效应，这与“准财政政策”的“四两拨千斤”特征是一致的。第三，在实证检验中控制了直接投资和其他机构投资，聚焦于委托投资单独发挥的作用效果，这种对比更加体现出委托投资“国家队”市场化投资的灵活机制。本文以委托投资每次以及首次进入被投企业为切入点，采用倾向得分匹配法、多期倍差法、工具变量法、时间和企业层面双向固定效应模型等方法强化稳健性。
