一、引言 差异化表决权制度是公司治理的重要制度安排，在这一制度下，公司股份可以分为特别表决权股份和普通表决权股份。特别表决权股份拥有的表决权权重大于普通表决权股份拥有的表决权权重。除此之外两者在其他股东权利上并无二致①。差异化表决权制度在人力资本价值锁定、维持股权稀释和控制权平衡方面具有独特作用，还具有防范敌意收购的工具性价值以及弘扬企业家精神的目的性价值，由此导致近年来差异化表决权制度作为“一股一权”制的补充愈发受到资本市场的青睐，并引发各国证券交易所的竞争。 2020年1月，优刻得股份有限公司在上交所科创板成功上市，标志着差异化表决权制度在我国正式施行。在欧美市场，这一制度已实施多年，虽然产生了良好效果，但也存在一些问题。加拿大麦格纳国际公司(Magna International Inc.)就是其中的一个经典案例。他山之石，可以攻玉，本文结合麦格纳国际公司的案例，分析差异化表决权制度施行中出现的问题，研究其治理措施与效果，以期为完善我国差异化表决权制度提供参考借鉴。 二、麦格纳国际公司双重股权问题 加拿大麦格纳国际公司始建于1973年，是一家出行科技公司，也是全球最多元化的汽车配件供应商。初期拥有两类股票：A类股每股1票，B类股每股500票。创始人弗兰克·斯特罗纳赫(Frank Stronach)自1978年起就是控股股东，一直持有B类股，仅用3％的股票控制了75％的投票权②。双重股权结构前期对科技创新公司的促进作用毋庸置疑，麦格纳在创始人领导下一路披荆斩棘，把握机遇，快速度过“产品多样化”“持续发展”“地域拓展与创新”时期，由一家销售额不足一亿美元的公司崛起为年销售额逾百亿美元的全球知名企业，股价亦从纽交所初始记载的1984年8月的2.76美元上升到1997年10月的17.12美元，上升了520.29％③。快速增长期过后，公司遭遇了经营重挫和股价下跌，到2009年3月股价一度下跌到5.61美元，下跌了67.26％，同时暴露出双重股权结构创始人代理失当、内部监督弱化、管理成本增多、中小股东权益保护难等诸多风险问题。 (一)创始人代理失当 企业发展之初，斯特罗纳赫因其敏锐的商业直觉，带领企业在经济发展的浪潮中不断扩张壮大，但后来，由于斯特罗纳赫在千变万化竞争激烈的市场中过于依赖其个人的商业直觉，并固执己见闭目塞听，决策力大打折扣。首先，在双重股权结构下公司内部监督弱化，创始人更是无法受到制约，为所欲为。其次，享乐摧毁了斯特罗纳赫的增值愿景。他不顾其他股东的反对，耗用大量公司资金投资于个人喜欢和享受的事物，于1997年修建麦格纳主题公园，同年又成立航空公司为自己提供奢华的私人飞行服务，1998年更是毫无商业计划地成立麦格纳娱乐公司发展赛马业务。最后，斯特罗纳赫在各种陌生领域的投资引起集团内部其他股东的强烈不满。这种不当的“管理层代理”以及“所有者缺位代理”加剧了“内部人控制”风险，进一步触发了内部人的过度自利行为。 (二)内部监督弱化 担任公司执行董事长的斯特罗纳赫因从政无法继续兼任首席执行官职务，可他并未放弃对麦格纳的全面掌控，而是极力通过家族关系将领导决策权与执行权融合，曾在1994年任命唐纳德·J.沃克(Donald.J.Walker)为首席执行官，此时其女儿与沃克已为夫妻，并育有两子，亦曾在2001年任命其女儿为麦格纳首席执行官。由此，公司成为“家天下”，权力牢牢掌控在家族手中，即使创始人有损害普通股股东的行为也无法受到约束与制衡，这是内控失效之潜在诱因。其女儿在担任首席执行官期间沿袭他的做法对公司方向严格控制，导致董事长和麦格纳高管与投资者之间在战略、治理和薪酬方面不时发生冲突。公司董事会虽有内控制度，但依然无法阻止斯特罗纳赫的一言堂，尽管部分独立董事极力反对，父女俩仍拥有超高薪酬。可见缺乏独立性的独立董事及董事会对创始人家族的监督与制约无疑是失效的，这也反映出双重股权结构执行失当会弱化公众、普通股股东对管理层的监督，妨碍董事会的信托责任能力正常发挥。 (三)管理成本增多 双重股权制度下股份与股权的不对等，致使控股股东更有动机与机会进行徇私与自利。尽管2002年公司股价暴跌了30％，但创始人斯特罗纳赫仍能设法攫取5200万加元的咨询费、薪金、奖金与价值600余万加元的股票期权。不仅如此，其兼任首席执行官的女儿薪酬也超额增加了一倍多④。2006年，薪酬研究公司在调查中称，斯特罗纳赫是加拿大薪水最高的商人之一，当年他仅从麦格纳获得的薪金就有2770万加元之多，远超过通用汽车首席执行官里克·瓦格纳(Rick Wagoner)的950万加元。创始人及其家族通过超高薪金等获得巨大利益是损害公司和普通表决权股东的徇私行为，同时也反映出其对普通股股东并未履行忠实义务。究其因由，创始人用3％的股票控制75％的投票权以及1∶500的比例安排⑤。投票权与经济权的分离放大了公司治理的代理成本，拥有巨大的表决权但收益与表决权不成比例，才是出现损害投资者利益的自利行为的关键。 (四)中小股东权益保护难 长期角度看，创始人的增值愿景和领导力会“过时”或“失去”，双重股权结构的受益者有维持现状的反常动机，会产生侵害投资者利益的行为，严重阻碍公司的发展。加之特别表决权股东退出与监督机制的缺失，直接导致创始人的有恃无恐。面对斯特罗纳赫毫无商业计划地投入大量资金在麦格纳主题公园、麦格纳国际航空公司以及麦格纳娱乐公司赛马项目等一系列事件，在创始人把控多数投票权、操纵股东大会、占据董事会的情况下，普通股股东只能听之任之。从普通股股东的角度来看，个中缘由无外乎没有足够的动力与能力去影响公司决策，“搭便车”问题严重，导致所有者与管理者之间出现权力真空，公司事实上沦为管理者的公司，体现出普通股股东严重缺乏制衡机制，其维权成本高昂，权益保护难，亟须完善出台新的制衡制度。
