高成长是众多企业追求的目标。无论是国内还是国外，企业都追求高速成长，对处于转型经济与新兴市场中的中国企业而言，这一点可能更甚，其突出表现是“做大做强”成为近些年来企业的流行语。企业的持续高速发展，除了可因规模经济或范围经济效应给企业本身带来巨大的经济效益外，还能够为国家带来税收和就业增长，为投资者和经理人带来高额回报，因而受到诸多利益相关者的欢迎。这样的企业，人们很少主动把它们与财务困境联系在一起，然而现实中却经常发生高成长企业陷入崩塌式财务困境的现象。从早期爱多电器公司的破产、巨人的资金链断裂、三株“帝国”的轰然崩塌以及飞龙、太阳神的迅速爆发和衰落，到近年雏鹰农牧、乐视网等公司的退市，都反映了一个事实：在高速成长的过程中，企业不仅会遇到财务困境，且可能会更加严重。高成长企业崩塌式财务困境现象背后的原因和机理是什么？又该如何防范？只有弄明白其中道理，才能在追求高成长和防止崩塌式财务困境之间找到平衡，实现健康的或可持续的高成长。 乐视网自上市以来就以高速度发展，业务拓展得非常迅速，乐视生态的提出曾风光一时，尤其是在公司创始人贾跃亭高人气的带动下，乐视网一度成为外界追捧的对象。这样一个“明星”企业在2015年还在大力推广其手机电视业务等生态概念，却在2016年发生了资金链断裂、业绩断崖式下跌的状况，使得外界唏嘘不已。为了从理论上揭示其中原因，本文在吴星泽财务危机预警“二力模型”的基础上，提出了嵌入利益相关者行为的二力四象限财务困境分析模型（简称“二力四象限”模型），并以乐视网为例系统分析了高成长企业陷入崩塌式财务困境的动态过程，试图解开高成长企业崩塌式财务困境之谜。 二、理论背景与分析框架 （一）理论背景 1.企业成长问题。对企业成长的理解有两个维度：一是规模维度；二是价值维度。早期研究者大多从规模维度理解企业成长，将其理解为企业纵向边界的延伸、组织规模的扩大或市场范围的扩大。这一维度注重于企业外延的扩张。随着短缺经济向过剩经济的过渡，成长的价值维度日益受到关注。如吴世农等认为，企业成长的真正含义是“ROE大于资本的平均成本和净利润增长”。这一维度注重于企业的经济价值或会计价值增长。为了讨论问题的方便，将那些由规模维度即外延扩张带来的成长称为第1类成长，将由于价值维度即内在价值增长带来的成长称为第2类成长。相应地，将那些由规模维度即外延的迅速扩张带来的成长称为第1类高成长，将由于价值维度即内在价值的高速增长带来的成长称为第2类高成长。进一步分析可以看出，两类高成长的路径和财务后果有着明显的差异。第1类高成长通常伴随着高额投资或并购等行为，需要高额外部融资。如果外部融资来源是负债，则意味着未来某些时点企业的本金利息等刚性支付增加，企业的财务风险敏感性加大。第2类高成长则不然，它不仅不会在未来给企业新增刚性支付，而且提供了企业工资、税收等各类常规支付的财务资源，增厚了企业财务安全边际，使企业远离财务风险。虽然第2类高成长有时离不开第1类高成长，但第1类高成长并不必然伴随着第2类高成长，由此埋下了财务困境的隐患。当大量投资化为资产减值或商誉减值，债权人由提供资金支持转变为抽贷、断贷等行为时，企业便极有可能陷入崩塌式财务困境。 Higgins研究了企业可持续增长问题，提出了可持续增长率的概念，即在不需要耗尽财务资源的情况下，企业销售所能增长的最大比率。可持续增长率概念的提出，为从数量方面界定高成长提供了一个标尺，也为研究高成长的负面后果提供了一种工具。Higgins认为，可持续增长率才是企业可以承受或者可以支付的增长，超出这个比率的增长企业必将遭受财务资源的约束，出现财务危机，长此以往就会破产。虽然，以高于可持续增长率作为高成长的标准偏于保守，但就是在如此保守的标准下，Higgins仍然提示了破产风险，那些远超上述标准的高成长企业的风险可想而知。因此，企业增长速度应该控制在合理的范围内，既要确保必需的战略增长速度，又要防范超速发展引发的“速度陷阱”，保持公司速度与耐力的平衡。不幸的是，有很多因素驱使企业偏离平衡状态而走上激进成长之路。首先，规模是所有企业都致力于追求的重要目标，规模成长经常成为评价企业经营状况的一个重要指标，让高管面临着巨大的成长压力。其次，管理者的风险偏好、管理者过度自信等因素也会导致企业追求超速增长。再次，投资者追捧高成长上市公司所形成的推力和与股权或期权挂钩的经理层薪酬设计模式所形成的拉力一起，进一步从社会心理和制度层面强化了企业对于成长性的追求。在企业追求高成长成为常态的情况下，准确把握企业财务健康状况，识别企业高成长性背后的风险因素并加以管控，对于防止高成长企业陷入崩塌式财务困境就显得至关重要。 2.“伪健康”问题。准确把握企业财务健康状况，必须将利益相关者考虑在内，防止出现由于没有嵌入利益相关者行为而被误分类为财务健康状态的情况，即“伪健康”现象。投资者、债权人、供应商、政府等均为企业利益相关者。随着社会的发展，这些利益相关者与企业的关系更加密切，他们的决策，如大股东的“掏空”或支持、债权人的断贷逼债或输血等，在关键时刻往往决定企业的生死。如果不将其纳入企业财务状况的分析框架中，则当利益相关者行为对企业财务存在负面影响时，“伪健康”现象就会出现。对高成长企业而言，“伪健康”问题更加隐蔽，也更值得关注。高成长企业特别是第1类高成长企业需要更多的外部资源支持，因而在企业高速发展过程中，任何诸如大股东掏空、债权人断贷逼债、管理层错误决策之类的行为都会对企业产生长远的不可逆转的负面影响。“伪健康”的高成长企业即使暂时有着良好的业绩和口碑，却由于存在严重的财务隐患，如果不能及时察觉并正确应对，便可能陷入崩塌式财务困境。
