2018年以来，新经济企业迎来上市高峰，大量“独角兽”企业获得境内外资本市场的热烈“拥抱”。据统计，2019～2021年上半年，共有178家新经济企业在港交所上市、96家在美股上市，新经济企业日益成为境外市场IPO募资和日常交易与投资的重要力量，资本市场也反向助推了新经济领域的繁荣。但不少企业在资本市场上短暂风光过后，并未给市场带来良好的发展空间以及营造健康的融资环境，尤其在港股和美股上市的大量新经济企业经常出现一二级市场“估值倒挂”、首日破发、上市后估值缩水等现象。而“滴滴事件”“蚂蚁事件”等风波背后，更逐渐揭开部分新经济企业在迎合资本市场过程中存在的管理漏洞与畸形生态。 作为中国新式茶饮头部品牌，奈雪的茶也在这波浪潮中趁势而上，于2021年2月11日向港交所提交了上市申请。2021年6月30日，成立仅五年的奈雪的茶顺利在港交所挂牌上市，赶在新茶饮领域第一品牌“喜茶”之前正式成为“全球现制茶饮第一股”。但“亏损上市”“盈利模型未厘清”等负面消息使其甫一进入资本市场便举步维艰。上市首日，奈雪的茶收盘报17.04港元每股，相较于发行价19.8港元下跌约14%，收盘时市值仅为292.26亿港元，跌破发行前300亿港元的估值，此后一路下跌。2021年8月25日，奈雪的茶发布上市后首份中期业绩报告，显示上半年收入达21.26亿元，同比增长80.2%，经调整后净利润为4820万元，盈利能力实现大幅提升。尽管半年报表现尚可，但奈雪的茶股价目前依然处在近乎腰斩的位置。 奈雪的茶IPO中所显现出的“估值倒挂”进一步揭露了新经济企业在上市过程中普遍存在的怪圈：新经济企业在一级市场的估值往往在二级市场中不被认可。一、二级市场两种估值体系的对抗，导致二级市场的定价机制刺破了一级市场估值的泡沫。实践中，“估值倒挂”往往与资产端、资金端、退出渠道、交易结构、市场成熟度等多种因素有关，但本文认为新经济企业频繁大规模在境外资本市场中出现“估值倒挂”，与不同资本市场之间制度设计、功能定位、运行机制等异质性存在较大关联。现有文献尚未从资本市场制度层面对新经济企业“估值倒挂”现象的原因和后果进行系统性理论总结，本文拟通过对奈雪的茶上市之路的案例解读，多角度探讨新经济企业“估值倒挂”的制度诱因，并在此基础上探索缓解新经济企业资本市场估值倒挂的修复机制，以期为未来资本市场更好地服务新经济行业以及完善相关投资者保护制度提供思路。 二、奈雪的茶商业模式：资本助推下的流量暗战 （一）奈雪的茶发展历程 2014年5月，创始人赵林、彭心夫妇在深圳成立品道管理有限公司，并在2015年11月以“茶+软欧包”双品类模式推出首家奈雪的茶。奈雪的茶凭借精致的产品设计、精准的客群定位、差异化的运营思路，成功从众多茶饮品牌中脱颖而出。为进一步提高新茶饮市场渗透率，2017年12月奈雪的茶跨出广东地区，正式开启“全国城市拓展计划”。截至2021年2月11日向港交所递交《招股说明书》时，奈雪的茶已遍布全国70多个城市，共计556家门店，且所有门店均为直营，不接受任何形式的加盟。奈雪的茶自成立之初，一直坚持“定位高端”路线，店铺选址均在高级商业区。高端品牌形象维护产生了巨额运营成本，为满足扩张战略需求，奈雪的茶开始寻求资本的支持与运作。2018年3月，奈雪完成A+轮投资，估值冲至60亿元，成为新茶饮行业首家“独角兽”。直至2021年6月30日成功在港交所高估值上市时，奈雪的茶先后完成了7轮融资（详见表1）。在资本的助推下，奈雪仅用4年时间就突破百亿估值，并持续加速推进扩张战略。 （二）奈雪的茶上市前后股权结构及业绩表现 1.公司股权结构及治理结构。奈雪的茶上市架构为VIE架构。2019年9月5日，由创始人赵林、彭心夫妇共同控制的林心控股在开曼群岛注册设立了境外主体——奈雪的茶控股有限公司，并全资控股在英属维尔京群岛注册成立Pindao Holdings BVI；之后由Pindao Holdings BVI全资控股品道控股香港有限公司；再由品道控股香港有限公司全资控股深圳市品道集团有限公司；最后由品道控股香港有限公司与深圳市品道集团有限公司共同设立境内运营实体公司——深圳市品道餐饮管理有限公司，并由该公司全资控股奈雪的茶相关公司。 创始人赵林、彭心夫妇的绝对控股保障了决策的独立性。两人通过林心控股持有奈雪的茶67.04%的股份，合计享有75.36%的投票权。在公开发行之后，赵林和彭心夫妇持股份额降为56.98%，其余部分主要为机构持股及员工持股。天图实体为最大持股机构，持股比例为11.09%（详见表2）。回顾奈雪的茶的融资历程，可以看出其在短短数年间快速完成了多轮数额巨大的融资，创始人为了在新式茶饮赛道中抢夺市场，频繁出让股权以换取资金扩张。
