REITs收购商业物业项目的估值研究　　

      一、背景及意义

      随着中国城市化进程的推进，最近10年来全国房地产开发投资保持约25%的年复合增长率，以北上广深等一线城市为代表的地区，写字楼、商场等商业地产如雨后春笋般拔地而起。

      为解决长期持有优质商业地产项目投资回收期过长的问题，增强资产的流动性和现金回笼的及时性，同时又不失去对优质商业地产的控制权，国内许多房地产开发商开始研究和借鉴新加坡凯德集团等国外大型房地产企业的成功运作经验，探索通过发行公募房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts，简称REITs)向“开发+运营+金融”的高端商业发展模式转型。国外许多成熟的资本市场对REITs产品都非常青睐，而国内相关部门虽然一直在研究和探讨，但受制于监管法规、税收政策、调控政策等因素，一直没有推出真正意义的REITs。也正因如此，REITs收购大型商业物业的案例在国内也非常稀少。

      在这样一种大环境下，在2012年，发生了一宗在我国内地房地产市场和香港资本市场引起强烈反响的收购案例。即，广州的地标性建筑IFC，由YX REIT从YX Property手中以134亿元人民币成功收购，这是超大体量的商业物业在国内首次被公募REITs收购。该案例是非常复杂的企业并购行为，在收购动机、估值合理性、交易结构设计、对价支付的融资以及利益相关者平衡等方面都值得深入研究。本文通过对这宗收购案例的估值过程及合理性进行研究，力争找到并购估值难点和关键点，希望对以后类似的并购项目有所借鉴，也希望为中国商业地产以及中国资本市场的发展提供思考和建议。

      二、企业收购的价值评估

      对被并购企业的价值进行评估，是并购过程的关键和基础，只有经过合理、准确、科学的价值评估，才能对是否开展并购行动作出合理和正确的判断，并且预判并购可能发生的风险和带来的潜在价值。大多并购的成功案例，都是对被并购企业作出了符合各方利益诉求的价值评估，反观并购失败案例，很大程度上是对彼此企业价值的理解存在较大差距。正由于企业价值评估在并购中的重要作用，国内外学者很早就对其进行了专门的研究，形成了一系列理论体系和相应的价值评估方法。目前，国内外比较通用的价值评估方法主要有收益法、现金流折现法、市场法。通常来讲，收益法和现金流折现法是使用最多的估值技术，市场法主要作为补充和验证。

      三、商业地产估值

      根据我国《房地产估价规范》，商业地产估价方法主要有市场法、收益法、成本法等，估值原理与企业价值评估一致。虽名称表述存在少许差异，国际主流评估机构对商业地产所应用的估值方法主要采取的方法如表1所示。

      

      现实生活中，对已完工的商业物业，一般采用市场比较法、收益资本化法或者现金流折现法。对于选择何种估值方法，主要取决于估值目的、物业本身的特征、相关数据是否能获取、政府法规及条例等。

      就位置在中国境内的商业地产而言，由于我国商业地产大宗交易数据的公开、透明程度不高，如果采用市场比较法，从交易中介机构获取交易数据，需要较大的成本，因此市场比较法一般只作为辅助的估值方法。

      收益资本化法，采用的是收益折现基本模型，将商业地产的年经营收入通过资本化率进行折现。收益折现模型的分子采用的是收入，未考虑成本支出，折现率或称资本化率的确定主要是参考同类型物业的收入和售价的比率，然后再经修正。与市场比较法一样，也需要投入成本获取市场交易数据，另外，还需要有足够的理论依据修正市场数据，从而获得合适的资本化率。

      现金流折现法，在商业地产中可以称为净物业收益折现法，因为商业地产经营的收现率和付现率较高(一般为收租和交税等)，项目的现金流即主要为净物业收入，基本反映了投资净回报。该方法的优点是考虑了收入和成本，又恰好因商业地产运营的特点，物业净收入和现金流概念相符。折现率可以通过市场调查数据也可以根据资本资产定价模型等相关理论模型推导，本文认为这种方法具有较好的实用性和经济性。但难度在于需要全面了解项目的财务和运营状况，包括各项收入、成本费用及相关假设条件等，从而建立估值模型。

      四、案例简介

      (一)收购方。YX REIT最早由YX Property分拆4个商业项目于2005年12月在我国香港上市，募集资金约33.49亿港元，是国际资本市场上首只以中国内地房地产为资产的REITs。经过15年的发展，YX REIT资产总额已经超360亿人民币，市值超百亿，旗下包括广州IFC等8个优质物业。值得注意的是，收购广州IFC之前，YX REITs旗下仅有5项物业，物业估值约66亿元，市值仅39亿港元，收购广州IFC实现了跨越发展。

      (二)收购标的。广州IFC位于珠江新城CBD核心区，总建筑面积约45万平方米，主塔楼层数为地上103层，地下4层，高度432米，是目前广州的地标性建筑和世界十大超高层建筑之一。其中：(1)超甲级写字楼建筑面积：183 539.52平方米，位于主塔楼第1-66层，单层面积约3 000-3 300平方米；(2)超五星级酒店：由IFC公司与四季酒店管理公司签订管理合同，面积89 158.91平方米，约344间房，位于主塔楼第69-100层；(3)酒店式公寓：由IFC公司与雅诗阁公寓管理公司签订管理合同，面积约51 102.28平方米，为28层公寓标准屋；(4)商场：47 029.07平方米，位于裙楼负1-5层；设百货商店、高档餐饮等业态；(5)停车场：1 728个车位，分布于地下负2-4层。