2017年乐视网披露的财务报告显示，乐视网创始人兼董事长贾跃亭，一度将其持有的4.97亿股股份进行了质押，占到其持股数的97.2%，畸高的质押比例迅速成为人们热议的话题。然而，这并不是我国资本市场的特例。中国证券登记结算公司的统计数据表明，截至2017年9月底，A股绝大部分公司参与了股权质押，股权质押标的总市值达到惊人的6.24万亿元①。融资约束是我国很多上市公司面临的瓶颈，银行贷款不仅需要繁琐的手续，而且常常受到行政权力的干预。相比之下，股权质押的优势得以凸显。首先，大股东不需要减持股份，控制权不会被削弱。其次，股权质押手续简便快捷、成本较低，且限售股和流通股均可用于质押。最后，上市公司股权价值清晰，质权人与出质人之间信息不对称程度较低，且一旦质押人违约风险上升，质权人也更容易采取补救措施。基于以上优点，股权质押风靡A股市场。 虽然股权质押在我国如此受股东的青睐，但也蕴藏着极大的风险。自从2016年11月份首度爆发资金危机至今，乐视网的股价多次创下新低，贾跃亭所质押股份也悉数“爆仓”。更为严重的是，A股市场不景气时，股权质押平仓的风险四处弥漫。据Wind数据库统计，仅2017年上半年，就有一百余家上市公司发布了股票质押补充质押或股票质押式回购交易补充质押的公告。甚至有些公司因股价低于警戒线而不得不通过停牌的方式进行应对。因此，大股东股权质押的风险必须受到重视。首先，大股东股权质押期间，存在实际控制权转移的隐忧，加剧公司动荡。其次，股权质押使得大股东控制权与现金流权进一步分离，第二类代理问题更为突出。最后，大股东股权质押可能产生信号传递效应，增加了股价的不稳定因素。 与我国形成鲜明对比的是，在美国资本市场，股权质押几乎不存在。股权质押在我国资本市场上如此普遍，研究股权质押的经济后果不仅是经济实践中必须面对的，也是我国学界特有的重要课题。然而，与巨额股权质押现象不相称的是，有关学术研究却相对较少。股权质押对我国企业行为必将产生多面而复杂的影响，企业创新便是其中最值得关注的问题之一。创新不仅关系到我国经济转型的成败，更是企业长远发展的保障和价值创造的源泉。 结合上述背景，本文的研究主要从以下几个方面展开。首先，本文探讨了大股东股权质押对企业创新的影响；其次，本文检验了产权性质和经理人类型的调节作用；进一步地，为了更深入地检验大股东在股权质押期间的机会主义动机，本文探讨了大股东股权质押期间是否进行了真实盈余管理与应计盈余管理；最后，本文还检验了大股东机会主义行为对公司股价造成的影响，即股权质押期间，股价崩盘风险是否得到了降低。 文献回顾及研究假设 1.理论基础 大股东常常把持着企业的决策权，实施一系列的自利行为，损害中小股东的利益，即“第二类代理问题”，在股权集中度较高的我国尤其突出。近年来，“第二类代理问题”日益受到重视，已有研究多是从两权分离[1，2]、股权制衡[3]、机构投资者[4，5]以及制度环境[6，7]等角度探讨大股东与中小股东之间的冲突，而大股东融资方式对“第二类代理问题”的影响[8，9]并没有引起足够的关注，且已有的少数研究也并没有关注大股东融资方式对企业创新的影响。因此，本文将基于委托代理理论，从股权质押的视角探讨大股东融资方式对企业创新的影响。债务融资[10]、股权融资与政府资助[11]，关系型融资与非关系型融资[12]等不同类型的融资方式具有不同的利益诉求，对企业创新的影响必然存在较大差异。以往研究虽然探讨了不同类型的资本对企业创新影响的差异性，但大都基于静态视角，而同一种资本在不同时期对企业创新的影响也可能存在差异，如大股东在股权质押期间的行为便会异于往常。股权质押期间，大股东对股价波动极为敏感，倾向于采取机会主义行为进行市值管理，致使企业追求短期利益，减少技术创新等长远投资。本文通过探讨股权质押时期大股东对企业创新的特殊影响，从动态视角探讨了大股东融资方式对企业创新的影响，丰富了已有的研究成果。 2.股权质押与企业创新 股权质押适用于我国《担保法》。质押到期且出质人偿还质押贷款的能力不足时，质权方有权出售被质押的股份。即使质押期限未到，股票价值下跌时，出质人也常常被要求补充质押或提前还款。而一旦股价大幅下跌，质押的股份就将被强制平仓。对大股东而言，被强制平仓不仅意味着巨额财产损失，还意味着控制权转移。因此，大股东会极力避免股价大幅下行，控制平仓风险。 强制平仓前，股权质押虽然为大股东提供了融资，增加了企业风险，但并不会改变大股东的控制权，大股东仍有足够的权力决定企业的行为。股权质押期间，大股东可以通过两种方式避免股价下行：一种是努力提高公司的真实业绩来提高市值，但这往往需要更多的努力和较长的时间；另一种是通过投机的方式进行市值管理，该方式具有成本低、见效快的特点。由于信息不对称的存在，大股东更可能采取机会主义行为进行市值管理。例如，大股东股权质押期间，企业会采取更激进的研发支出资本化政策[9]，进行更多的盈余管理[8]，也会通过市值管理的方式降低企业的股价崩盘风险[13]。不仅如此，股权质押还会增加大股东控制权和现金流权的分离程度，加重大股东对中小股东的侵占效应[14]。股权质押还可能产生信号传递效应，引发市场猜测大股东财务状况不佳或其他融资渠道受阻，进而导致公司股价下行或波动加剧。为了规避这种负面影响，大股东有动机采用各种方式调高公司股价或减少股价波动。
