对赌协议在西方出现较早，运用十分广泛，签订对赌协议一方面可以维护收购方公司股东权益，另一方面也可以对被收购方起到积极鼓励、提升业绩的作用。因此，签订对赌协议可以协调交易双方的利益，有利于企业的发展和扩张。自2003年摩根士丹利与蒙牛集团的对赌，为蒙牛集团带来巨大利益以来，对赌在我国受到越来越多的关注。我国资产重组管理办法对企业并购中的对赌协议有着明文规定，即采用收益法评估目标公司价值的，目标公司需要就实际盈利数不足预测部分签订补偿协议。目前我国企业在设计对赌协议时会有不同形式，既有双向的也有单向的，有一次性付款的，也有分次付款的，有只涉及业绩指标对赌的，还有涉及管理层去向对赌的。本文分析了设计对赌协议时面临的风险点，以具体的实例为例证，针对各个风险点，指出应如何合理有效地设计对赌协议，从而最终达到交易双方共赢的目标。 二、对赌协议概述 (一)对赌协议的定义 对赌协议(valuation adjustment mechanism，VAM)，即一种价值调整机制，指的是投资方与融资方达成的一种协议。投资方在初始投资时基于融资方未来业绩或非财务指标进行评估，如果未来融资方未能达标，则融资方需补偿投资方价值被高估的损失，如果未来融资方达标，则投资方需补偿给融资方价值被低估的差额。 (二)对赌协议的内容 对赌协议中规定的目标内容，分为财务绩效指标、非财务指标、管理层去向、股票发行、企业行为、赎回补偿等方面内容。我国企业应用对赌协议多数情况下只涉及财务绩效指标。 财务绩效指标通常用来衡量业绩标准，目前我国业绩指标通常有净利润、销售收入、现金流等，其中用净利润作为业绩指标最多。业绩指标分为两种形式，一种是固定式指标，一种是累积式指标。固定指标是指对赌协议的投资方对融资方每年的净利润值都规定一定的数额，只有目标公司在约定年限每年都达标才算成功。累积式指标是指对赌协议约定交易对方，只要在连续几年内累积净利润总值达到标准，则不必因未实现对赌协议而赔偿。 非财务指标与企业业绩无关，通常包括产品的研发更新情况、市场占有率、客户的变化等，这类指标较财务指标受多种因素影响，不容易精准把握。 管理层去向是指被收购企业管理层需要任职满一定期限才能离开企业，否则被收购方需进行赔偿。 股票发行通常是指投资方要求融资方在一定期限内顺利上市，如果融资方未能按时上市，则投资方享有低价收购融资方股权等权利。 企业行为指企业要在规定时间内完成部门调整等，或是企业需要在一定时间完成高新技术，如果无法完成，则投资方将获得董事会席位和投票权。 赎回补偿一般是指如果公司未能在投资完成几年内上市或完成业绩指标，投资人有权要求融资方赎回全部或部分股份。赎回价格通常是投资方投资金额加上以每年的内部回报率为基础的利息收入。 三、对赌协议设计面临风险 (一)业绩目标设定风险 业绩目标的设定将直接关系到对赌协议的成功与否，对赌财务绩效目标的设定，有的企业是采用每年净利润需达到固定值，有的是采用年净利润增长率指标。业绩目标的设定如果合理，能对目标公司起到激励作用，使并购双方同时获益。但如果业绩目标设定脱离了目标企业实际经营能达到的水平，签订对赌协议会增加目标公司的经营压力，引起目标公司的短视和盲目行为，进而也损害了并购方利益。 (二)管理层行为风险 1.离职风险和同业竞争风险 当并购双方企业属于同一领域企业时，虽然能产生协同效应，但对管理层要求更高，随时面临管理层离职风险和同业竞争风险。尤其是文化传媒类企业对人才有着更特殊的需求，轻资产企业在并购时其实是并购人，人与人之间的磨合和企业文化的融合都是不确定因素。岗位人才的流失必然会对公司经营业绩产生巨大影响。因此，在设计对赌协议时，当一类企业对人才的需求十分必要时，设计是否包含管理层去向的强制规定显得十分重要。 2.短视行为，盈余操控 高业绩承诺、高估值是部分对赌协议的特征，高的业绩承诺会增加目标公司的压力，导致部分目标公司铤而走险，通过各种途径虚增业绩。目标公司一旦获得并购方的高估值，面临着严格高要求的业绩承诺，通过盈余操控虚增业绩发生短视行为，对并购方的损害将十分巨大。 一些目标公司管理层通过非正常手段达到对赌协议的业绩承诺，例如目标公司为了完成业绩指标对净利润的要求，用个人资金绕道支付员工奖金，这样变相降低了公司的费用，提高了公司的净利润。业绩对赌往往只有三年左右，目标公司可以短期内拿出现金，通过过桥购买目标公司的产品或服务，变相输血从而完成业绩承诺。甚至有的企业出现了当目标公司无法完成业绩承诺时，上市公司通过安排过桥资金给目标公司，目标公司再还给上市公司。这样的短视行为无疑都给并购方股东利益带来了损害。并购方对于变更业绩对赌期限、业绩补偿手段、逐年补偿变为累计补偿等方式都应谨慎对待，以防目标公司逃避违约责任。 (三)追偿风险
