一、引言 2020年4月2日，纳斯达克上市中概股公司瑞幸咖啡一纸22亿元造假公告轰动资本市场。数月前做空机构浑水代为发布的做空报告一语成谶。一时间，摩根士丹利、瑞士信贷、中金公司、海通国际等知名投行如坐针毡，四大会计师事务所之一安永忙于自保，唯独瑞幸咖啡管理层仍然“元气满满”，成为开年以来资本市场的一出闹剧。 自2006年以来，美股市场中概股被做空机构先后狙击60余次，近年来战火又延伸至港股市场。从结果看，强制退市者有之，私有化退市者有之，绝地反击者亦有之。虽然个别案例中做空机构折戟沉沙，但大多数案例中，做空机构赚得盆满钵溢，以至于做空逐渐发展成为一个完整的产业链，产业链各个主体规模不断扩大、业务手段日臻完善，成为资本市场一道“靓丽风景”。 本文以瑞幸咖啡被做空案件为契机，基于信息披露视角，透过做空事件本身分析其背后的潜藏逻辑，以期为监管者、上市公司、市场中介及投资者提供可能的借鉴。在剖析成熟资本市场制度的同时，思考我国资本市场改革与发展的可行建议。 二，公司背景及事件概述 瑞幸咖啡(Nasdaq:LK)总部位于厦门，自2017年6月注册成立以来便一直保持快速扩张的态势。2018年1月，瑞幸咖啡在北京和上海开启营业。2019年年末，门店数量超过4500家，仅两年便超越星巴克在华门店数量，成为我国最大的咖啡连锁品牌。2019年5月17日，瑞幸咖啡登陆纳斯达克，融资6.95亿美元，成为世界范围内从成立到IPO最快的公司。同年，推出小鹿茶、瑞即购及瑞划算等一系列新产品与新战略，并于2020年1月完成增发并发行可转债，融资规模超过11亿美元。现在，董事长陆正耀为最大股东，持股比例为23.94％，拥有36.86％投票权，CEO钱治亚持股比例为15.43％，拥有23.76％投票权，第三大股东Sunying Wong持股比例为9.72％。 根据瑞幸咖啡招股说明书及公开信息，其商业模式主要有三方面要点：第一，以技术为驱动、数据为核心，与客户建立密切联系。瑞幸咖啡不设置收银台，所有交易都依赖于手机客户端完成，通过手机客户端与客户形成连接，便于分析客户消费行为，从而进行定向差异化营销。此举减轻了门店员工的工作量，提升了制作咖啡的效率，降低了成本。第二，布局快取店和无人零售，实现全场景覆盖。所谓全场景，是指同时涉足传统门店、无人零售和外卖三个领域，对应优享店、快取店和外卖厨房店。其中重点在快取店，2019年在所有门店中快取店占比超过了90％；其特点是门店面积小，位置大多集中在写字楼大堂、企业内部以及人流量较大的地方，能够更贴近客户，这是瑞幸咖啡得以高速扩张的重要原因。第三，主打高品质、高性价比。高品质通过优质原材料、优质设备实现，并通过批量采购压低成本。而高性价比则通过补贴模式实现，Wind数据显示，其可统计的上市前融资共计四轮，合计融资额约6亿美元，投资者中不乏贝莱德、黑石、新加坡政府投资公司及中金等知名机构。但由于高额的补贴支出与营销支出，瑞幸咖啡至今尚处于巨额亏损之中，自身造血能力不足迫使其必须通过不间断融资来维持经营。 2020年1月31日，知名做空机构浑水在其官方推特发布了匿名人士递交的关于瑞幸咖啡做空报告，指出瑞幸咖啡在2019年通过虚增收入及支出进行欺诈，同时其商业模式存在重大缺陷。瑞幸咖啡股价当日收跌10.74％，最大跌幅26.51％。 2020年2月3日晚间，瑞幸咖啡发布公告，否认做空报告中的所有指控。 2020年2月4日，瑞幸咖啡B轮投资者、主承销商之一的中金公司进行回应，认为匿名沽空指控缺乏有效证据。同日，另一承销商海通国际也发布了观点类似的报告。加之此前摩根士丹利30倍增长预期、另一做空机构香橼对浑水报告的不支持，瑞幸咖啡当日股价涨幅15.6％，收复失地。 2020年3月，瑞幸咖啡卖空仓位成倍放大，同时看跌期权数量巨额成交。 2020年4月2日，瑞幸咖啡公告称，此前成立的特别委员会初步调查发现，2019年第二至第四季度与虚假交易相关的总销售金额约为人民币22亿元。消息一经公布，瑞幸咖啡当日股价下跌75.57％，最大跌幅81.3％，成交量较前一日激增30倍。同日，已有超过6家律所以遗漏重大信息及误导性陈述为由，宣布发起对瑞幸咖啡的集体诉讼。 三、信息披露及做空产业链 从本文对瑞信咖啡被做空事件的梳理可知，信息披露问题是做空的源头。在传统有效市场假说下，股票价格是投资者对于市场信息所做出的反应，结合信息商品理论，企业需要不断生产并披露相关信息以满足投资者决策需求，从而使证券价格能够准确地反映其价值，实现市场效率的提升。事实上，受制于委托代理问题及信息不对称问题，这一过程是异常坎坷的。在所有权和经营权分离的情况下，管理层与投资者之间、大股东与小股东之间存在代理问题，潜在的机会主义行为和逆向选择成为掣肘市场效率提升的重要因素。强化信息披露的关键在于缓解委托代理双方面临的信息不对称，如果一方(往往是管理层或大股东)利用信息优势来满足自身利益，这就为做空提供了契机。强化信息披露的目的正是在于缓解优势方和劣势方的信息差，以提升整个市场效率。可见，信息披露不仅是做空的源头，更是应对做空最为有效的手段。 前述理论分析只阐述了信息披露与做空，而对于此次瑞幸咖啡事件的关键词——欺诈，只字未提。事实上，做空与欺诈并无必然关联。试想这样一种情况：如果瑞幸咖啡董事会在收入造假后第一时间就发现问题，并及时地履行公开披露义务，那么市场会自发地对此做出反应(当然，交易过程中可以卖空，这只是交易方式，并非本文所指做空)，自律或行政监管介入并施以惩戒后，便形成一个完整的事件。由于所有投资者信息获取是同时的，因而做空机构并无信息优势，无法从中渔利；又因为企业忠实地履行了信息披露义务，律所也无法以不实或诱导性陈述等为由提起集体诉讼。但问题也恰恰出在这里，信息披露要求企业提供的信息同时满足真实、准确、完整、及时四大要求，这是异常困难的，任何一个要件未得到满足，就会给做空机构以可乘之机。
