中图分类号：F272.3；F275.5 文献标识码：A 文章编号：1000-2995(2020)01-013-0161 DOI:10.19571/j.cnki.1000-2995.2020.01.016 1 引言 持续不断的创新是企业保持竞争优势的关键，也是投资者评估企业价值的重要依据。创新能力强的企业往往在未来长期表现上更具竞争力，能给投资者带来更高的长期回报[1]。但创新活动作为一项投入大、风险高、期限长的企业内部管理行为，通常难以被市场所知悉，并可能伴随着相应的代理问题[2,3]。充分及时的信息披露是缓解企业信息不对称和代理问题的重要机制，能有效保护投资者[4,5]。国外研究证实，企业披露的创新相关信息具有信息含量，能引起积极的市场反应[6]。我国近年来越来越重视企业创新信息的披露，逐步加大了对知识产权、研发等信息披露的透明度要求。实践中，企业披露的创新信息可以归纳为三类：一是关于创新环境、资源和产出等创新优势信息的乐观披露；二是对未来创新计划、具体项目进展等创新内容信息的客观分析；三是对相关的技术、人才流失和诉讼等创新风险的负面描述。具体披露与否以及披露多少，取决于管理层的自主选择。国内学术界对创新相关信息披露的管理层动机、市场认同和经济后果展开了探讨，发现董事会报告中的研发披露最受市场认同[7]，企业创新行为信息的披露能获得投资者认同[8]。 与成熟资本市场不同，我国资本市场以中小投资者为主，他们往往更关注短期收益。创新活动周期长、不确定性大的特点决定了它的价值长期且滞后，市场很难在短期内迅速给予反应。而且创新信息有其特殊性，它既预示了企业的未来增长潜力，也隐含了企业可能面临的风险。但长期来看，随着创新信息的披露及解读，创新活动所隐含的潜在高收益性和高风险性会逐渐被市场所理解，进而影响市场的长期反应。因此，创新信息透明度的提高会如何影响资本市场投资者的长期反应，尚待研究来证实。 创新活动由于专业性较强，即便企业披露了相关信息，普通的投资者可能还是难以准确理解这些信息。分析师是资本市场上的重要角色，能利用其专业技能研究公司披露的相关信息，发挥着信息挖掘和信息中介的作用，对投资者行为产生影响，并最终影响到证券市场效率[9,10]。国外研究发现，分析师会及时关注和评估创新信息，分析师跟踪能更及时准确的对企业发布的信息进行解读，从而降低投资者理解信息的难度[11]。当投资者难以理解公开的创新信息时，会依赖分析师的信息解读。我国资本市场存在大量的个人投资者，其信息解读能力较弱，需要凭借分析师来额外获取信息。然而，我国的证券分析师发展历史不长，分析师个体能力有较大差异，理论及实务界对分析师的价值创造功能存有质疑[10]。那么，我国的分析师是否能识别企业发布的不同类型的创新信息，以及如何影响资本市场的投资者反应，有待回答。进一步的，分析师跟踪调节效应是否会因投资者信息解读能力不同而呈现差异？ 鉴于此，本文以创业板上市公司为研究对象，通过区分不同类型的创新信息披露内容，研究企业创新信息披露对长期市场反应的影响，并探究分析师跟踪的调节作用。研究发现：不管是企业创新信息的总披露还是三类分项信息，都会带来显著的正向市场反应。分析师跟踪能显著加强创新信息披露和市场反应之间的正向关系，但主要在企业披露创新优势信息时。相比起普通分析师，明星分析师跟踪的加强作用更加显著，主要是明星分析师还能额外解读相关的创新计划和项目进程等内容信息。进一步发现，投资者信息解读能力较弱时对分析师的信息需求更高，个人投资者更易受到分析师对企业创新优势信息的解读影响而给予更强反应。研究表明我国企业创新信息披露能改善投资者的信息决策环境，带来更高的长期超额收益，分析师有助于提升市场效率但有作用条件。结论意味着我国分析师的信息解读和中介角色是存在价值的，但多数分析师的解读能力还限于企业披露的现有优势信息上，对企业具体创新内容信息的深度挖掘和解读能力有待加强。 本文的学术贡献为：第一，丰富了非财务信息披露研究的范畴。目前我国有关非财务信息披露的研究非常丰富，涉及风险信息、环境信息、社会责任信息等各方面。已有关于创新信息披露的研究尚少，赵武阳等[7]、韩鹏等[8]对创新相关信息披露的市场认同和经济后果进行了研究，但他们的研究没有考虑我国资本市场的投资者特征及其对不同类型的创新信息披露的不同市场反应。与其他非财务信息相比，创新活动的潜在高收益和高风险决定了创新信息是公司重要的特质信息，是投资者对企业价值判断的重要依据。本文对创新信息披露进行研究，进一步丰富了企业非财务信息披露经济后果方面的相关研究。第二，拓展了企业创新信息披露相关研究的深度。对于创新信息的定义和分类方法，现有的文献没有给出统一的结论。本文在前人研究的基础上，聚焦于酌量性技术相关创新信息披露，从现有创新优势信息、具体创新内容以及相关风险信息披露三个方面，研究投资者和分析师对不同创新信息披露的解读，拓展了研究的深度。第三，丰富了分析师跟踪影响的文献。与赵武阳等[7]、韩鹏等[8]研究不同，本文不仅关注创新信息披露的长期市场反应，更侧重研究分析师是否在企业创新信息披露与市场反应中传递增量信息，并探讨其调节效应的作用条件，有助于解答我国分析师在资本市场中的作用原理。研究结论表明我国证券分析师是有一定市场影响力的，能够通过其自身信息解读能力和声誉机制对投资者产生影响，但发挥的作用有限，对于企业披露关键的创新内容信息的解读能力有待提高。这些研究结论补充了我国目前学术界关于分析师的市场作用及角色识别的探讨。
