一、引言 随着经济发展以及各项改革的不断深入，并购活动的交易数量不断扩大。毕威迪数据显示，2017年我国共发生了5480起并购交易，同比增长了16.45个百分点，其中披露金额的有4389起，交易总金额高达3680.07亿美元。随着《上市公司收购管理办法》等文件的出台，企业进行换股合并有了更明确的行为指导，但是在实际的换股合并中仍然存在侵害投资者利益的行为。为了进一步规范企业的并购行为，2016年证监会发布了《上市企业重大资产重组管理办法》，严格遏制“忽悠式”的重组和并购行为，促进了交易透明度的显著提高。企业合并主要有综合证券收购合并、换股合并以及现金合并三种类型，其中换股合并又可分为子母公司交叉换股、库存股换股以及增发新股换股等方式。为了保护合并双方股东的利益，换股合并首先需要对换股比例进行研究。换股比例是否合理不仅直接关系到换股合并行为的成败，而且也对股东的利益产生重要影响。与换股比例的研究角度不同，对企业价值效应的分析则主要从长远角度研究换股合并给企业价值带来的变化。就现阶段而言，我国对换股合并的研究还处于摸索阶段，以往的研究也很少将绩效处理模式和换股比例相结合。基于此，本文对案例公司进行换股比例合理性和企业价值效应分析，并从测算方法、合并绩效以及行为监督三个方面提出优化建议，对我国企业的换股合并行为实施具有重要的现实意义。 二、百视通换股合并东方明珠换股比例分析与价值效应分析 (一)合并双方介绍以及合并过程 1.百视通简介。百视通新媒体股份有限公司(以下简称“百视通”)成立于2005年，由上海文广新闻传媒集团和清华同方股份公司合资组建，是国内领先的IPTV新媒体视听业务运营商、服务商，并于2011年上市，股票代码为600637。公司的主要经营业务包括IPTV、互联网电视、家庭主机游戏、在线视频、手机电视、新媒体广告以及网络营销等。公司拥有强大的新媒体管理与运营、交互产品研发与应用以及视听内容创意与生产等综合优势和业界领先的运营管理平台。截至合并之前，公司共计申请发明专利(含外观专利)24项，获得专利授权(含外观专利)12项、软件著作权27项。同时，公司拥有5家全资子公司、4家控股公司和1家参投公司。其中，全资公司主要有百视通投资公司、广电通讯、广电制作、文广科技和百视通技术。多年来，公司在综合集成上海广播电视台、文广集团拥有各频道、数字电视、频率、制作单位版权内容的基础上，整合海内外优质的影视剧版权资源，创新运营“看大片”“首映”“海外热剧”等核心产品。 2.东方明珠简介。上海东方明珠(集团)股份有限公司(以下简称“东方明珠”)成立于1992年，注册资本31.86亿元，于1994年成功上市，股票代码为600832，是中国第一家文化类上市公司。公司的主营业务涉及文化休闲娱乐、新媒体、对外投资等领域，并积极介入游戏、创意等新兴业务，旗下拥有上海东方明珠传输、上海东方明珠国际广告以及上海东方明珠广播电视塔等6家全资子公司。2002年公司创建东方明珠移动电视有限公司，整合传输、节目、资金等优势，推出移动数字电视这一全新媒体。2005年公司全面推进楼宇电视，并开通了上海公共视频信息平台。2006年，公司正式推出DMB手机电视业务，成为全国首家手机电视运营商。截至合并之前，公司营业收入达到45.96亿元，同比增长16.93％。其中，旅游现代服务业和媒体业务是主营业务收入的主要来源。2007年以来，公司连续多年名列中国最具发展潜力上市公司50强、中国科技上市公司50强，同时，“东方明珠”还被国家工商管理总局认定为中国驰名商标。 3.合并双方关系以及合并过程介绍。合并双方均为上海文化广播影视集团旗下的公司，并且最终控制人都为上海市国有资产监督管理委员会。从双方的股权结构来看，合并前上海文化广播影视集团持有百视通41.92％的股权，是公司的控股股东；东方明珠2013年的控股股东为上海广播电影电视发展有限公司，2014年通过股权转让上海文化广播影视集团成为公司的控股股东，并直接持有公司55.32％的股权。同时，百视通通过子公司文广科技间接持有东方明珠0.007％股份。 2014年11月，百视通与东方明珠签订了《换股吸收合并协议》和《发行股份购买资产协议》，本次交易获得中国证监会核准。2014年12月26日，百视通召开2014年第一次临时股东大会，审议并通过了本次重组相关议案。2014年12月24日，本次交易方案获得上海市国资委的正式批复和国务院国资委的正式批复。2015年4月23日，中国证监会下发正式批复，本次交易获得中国证监会核准。2015年6月，公司中文全称变更为上海东方明珠新媒体股份有限公司(以下简称东方明珠新媒体)。 (二)换股比例合理性分析 1.实际换股比例的确认。2014年11月百视通发布的关联交易报告书对换股比例进行了说明，具体为：换股价格根据百视通和东方明珠审议本次交易的首次董事会决议公告日前20个交易日的股票交易均价经除权除息调整后确定，其中前者换股价格为32.54元/股，后者为10.69元/股，由此确定换股比例为3.04∶1。根据2015年6月公司发布的关联交易实施情况报告书的内容，经除权除息调整后，确定百视通最终换股价格为32.43元/股，东方明珠的最终换股价格为10.63元/股。根据上述换股价格，东方明珠与百视通的换股比例为3.05∶1，即每1股百视通新增发行股份换取3.05股东方明珠股份。
