经营杠杆与经营风险的衡量

      风险具有不确定性，可以用波动性衡量。杠杆是企业风险传导机制中非常重要的一环，因杠杆的存在，企业销售收入的波动会被放大，从而表现为利润波动的幅度要高于收入波动的幅度，如图1所示(根据邵希娟等研究中的图修改)。

      图1较好地展示了企业的风险传导机制，企业风险最初源于收入的波动，随后经经营杠杆(DOL)被第一次放大，再经财务杠杆(DFL)被第二次放大，最后体现为净利润的波动或每股收益的波动；波动被放大的程度取决于DOL和DFL的大小，DOL和DFL分别由企业投资决策和融资决策产生。因投资决策属于先导性决策，融资决策属于从属性决策，且投资决策和融资决策分属不同的决策类型，需要用不同的决策逻辑，因此本文为了将问题讲清楚，暂不讨论财务杠杆引起的风险及波动，仅重点探讨由投资决策引起的经营杠杆及其对企业风险的影响，以期为企业投资决策和风险分析提供决策依据。

      目前，财务管理教材中将DOL的高低作为企业经营风险大小的衡量，并且认为DOL越高，代表经营风险越大，而且有很多学者已将DOL用于衡量经营风险并进行实证研究。然而，DOL的高低真的能衡量经营风险的大小吗？本文认为并非完全如此，DOL虽然能够衡量经营风险，但这是有前提的，需要针对特定情境，否则容易出错。

      二、经营杠杆所衡量的风险

      (一)财务管理波动性角度的分析

      波动性代表不确定性(风险)，统计学中常用的风险测量方法“标准差”或“方差”测量的就是波动性。如图1所示，经营杠杆会放大收入的波动，在收入波动一定的情况下，经营杠杆越大，经营利润的波动被放大的幅度就越大，所呈现的风险就越大。因此，经营杠杆的高低直接影响企业风险的大小。经营杠杆受成本结构影响，由投资决策缔造，既能“锦上添花”，也能“雪上加霜”。为了控制及调节风险，企业在投资决策中必然会考虑采用不同的投资模式，以此来决定经营杠杆的高低从而调节风险。虽然经营杠杆一旦被缔造出来，不再容易调整，但在缔造前，有自由选择的余地。不同的经营杠杆代表不同的经营风险；一般而言，资本密集型投资所形成的经营杠杆会比劳动密集型投资形成的经营杠杆高，具体分析见以下案例。

      

      图1 企业风险传导机制

       注：EBF表示扣除固定成本前的利润，EBIT表示息税前利润，EBT表示税前利润，EAT表示税后利润，EPS表示每股收益，DOL表示经营杠杆，DFL表示财务杠杆。

      案例：某公司准备投资一家种植橙子的农场，除了初始林地投资和树苗投资，最大的投资就是果子成熟后所选用的采摘模式投资，不同的投资方式会造成不同的成本结构。目前有两种方案可供选择，A方案选用较为保守的成本结构，依靠流动工人手工摘取果子；B方案选用较为激进的成本结构，投资了昂贵的摘果机。A方案的变动成本较高，B方案的固定成本较高。因成本结构存在差异，产生的经营杠杆就有所差别，进而给企业带来了不同的风险。但无论采用何种采摘模式都不会影响企业的销量。根据预算，其果子成熟后的正常年份最有可能的经营数据如表1所示。

      根据以下经营杠杆计算公式，可以测算出A方案和B方案的经营杠杆分别为2.67和3.5，这说明收入每上升1%，A方案的EBIT会上升2.67%，B方案的EBIT会上升3.5%。企业经营存在不确定性，若经营发生变动，无论是A方案还是B方案所面临的收入波动均相同，因B方案的DOL更高，所以其经营利润波动被放大得更多，从而呈现的风险更大。故在收入波动相同的情况下，所算出的DOL越高，经营利润波动被放大得越多，呈现的风险就越大。

      

      根据上式中DOL的计算方式得出，其大小不仅受成本结构影响(由投资模式决定)，还受销量水平影响；DOL并非一成不变，在单价和单位变动成本不变的情况下，销量越高，DOL越低。为了对不同销量水平下A、B方案风险进行比较，本文模拟了不同销量水平下两方案经营杠杆的高低，如图2所示。

      

      

      图2 不同销量水平下A、B方案DOL的比较

      由图2可知，无论销量水平如何，B方案的经营杠杆都比A方案的高，这说明无论是在什么销量水平下，B方案经营利润的波动都会比A方案的大，即B方案具有较大的风险。

      假设图2中的A、B方案代表投资规模相同的两个不同的公司，根据图2，可以认为在相同销量水平下比较经营杠杆的高低是合适的，比如图中的a点和b点；但销量水平有差别的情况下进行比较并不合适，比如图中的a点和c点；特别是当销量很大时，虽然得出的DOL差不多，但不代表投资模式/成本结构差不多，如图中的d点。该案例是因为同一家公司选择不同的经营模式，因此销量相同，可以比较。但目前很多学者直接用不同公司的DOL进行实证分析，笔者认为并不合适，DOL在不同公司间有可能不可比。若要DOL在不同公司间可比，则需满足以下可比条件：在投资规模相同的情况下，应该控制销量相同或接近；若投资规模不同，则为了剔除投资规模的影响，应控制“销量/总资产”相同或接近。本文把满足这两个条件的公司称为“可比公司”，DOL只有在可比公司间比较才有意义。