引言与研究综述 航运市场涉及跨国、跨地区贸易，受国际政治、经济及突发事件等人为因素影响，同时天气、气候、地震及火山等自然变量也使得航运市场充满变数。人为与自然因素共同作用，决定了航运价格波动性较强。航运价格波动直接影响船舶贸易成本、贸易企业利润和航运货物价格。如铁矿石价格与BDI指数经常表现出较强相关性就是因为航运价格被直接计入铁矿石采购成本中。航运价格的波动给船东、租船人和贸易商等主体的正常经营带来不确定性，如2008年金融危机导致我国港口贸易量增速下滑近6个百分点[1]，催生了航运市场参与主体对航运经营风险管理的需求。利用金融工具规避由航运价格波动带来的经营风险是航运经营风险管理的重要内容。目前应用范围较广的金融避险工具主要是远期运费协议FFA和航运期权等金融衍生工具，这些衍生金融工具是以某船型或某航线租金或运费为标的的金融产品，是目前国际航运市场重要的风险管理工具。上海航运运价交易有限公司副总裁吴笛表示：“目前我国中小贸易企业普遍难以获得优惠运价，也难以通过长期协议将运价锁定在比较低的范围；而大型企业经常会被征收多重附加费，导致无法锁定实际运价。利用航运衍生金融工具，这些问题都能迎刃而解。”以上表述说明，在实践中，航运价格波动风险可以通过金融工具来对冲，以保障进出口或贸易企业利润。 航运衍生金融产品在我国仍属新生事物，能充分利用金融工具进行有效避险的航运和贸易企业较少。在国际上，应用金融工具规避航运价格波动风险已经成为主流，尤其是FFA合约，数据表明，2009年以来每年FFA成交量都超过100万手。FFA(forward freight agreements)是一种规定了航线、价格、数量等内容的远期运费协议，干散货FFA交易是目前运费衍生品市场上最为活跃的产品。因此，本文也应用FFA合约这种金融工具来讨论航运市场金融动态避险方法及其适用性。 目前，关于利用金融工具规避航运价格波动风险的理论研究相对较少，无论研究方法还是基础理论都没有形成公认统一可行的范式和框架。因为航运市场和金融市场都充满不确定性，不同因素影响下收益率在不同时段都表现出不同波动特征，而且这种波动特征变化并不具备周期性，也就是无论航运现货价格还是期货价格都是马尔科夫过程。因此，几乎不存在一种理论或模型可以在实践中重复实现风险有效对冲，即使短期内存在，也会因套利行为而迅速失效。航运经济学家Kavussanos对于FFA在实际应用方面的研究目前较为有代表性，其研究发现不同航线FFA存在较大流动性差异，导致套期保值效率在不同航线上存在差距[2]。近期的研究多为介绍和推广使用FFA或航运金融方面的实证类研究。如John和Jeffrey[3]调查发现几乎所有船东和承租方都关心航运衍生品市场的发展，尤其对FFA和航运期权的避险和投资功能非常感兴趣。殷明等[4]的研究表明各种船型市场的远期运费的买卖价差与FFA正相关。许遵武[5]认为运费期货等衍生产品的创新和应用在对冲、控制风险的同时也引发了新的风险。 FFA本质上是一种期货合约，应用FFA对冲航运价格波动风险实质上就是套期保值。套期保值方面的研究主要分为两大类：一是套期保值动机类研究，此类研究通常针对某一类具体企业展开，从其财务状况入手研究套期保值动机[6-9]，我国近年来此方面的研究也逐渐成熟[10-12]。 另一种是实操类研究，主要针对最优套期保值率计算问题。套期保值的核心工作是计算最优套期保值率，即一单位现货头寸对应的期货头寸数量。早期的最优套保率计算是基于马科维兹均值方差原理，后逐渐发展到目前公认套期保值本质是在期货和现货市场间做投资组合。随着金融市场日渐成熟，套期保值理论、工具和方法逐渐多样化。发展到今天，套期保值理论的核心问题依然是最优套期保值率确定问题，本质上是资产组合中各资产配比问题。现有最常用的套期保值模型可以分为静态套保模型和动态套保模型两类。 静态套保模型主要包括OLS、VAR和ECM类模型，由于这类模型主要考虑期货和现货收益率间的线性关系，无法满足现实中长期情况下期货价格和现货价格出现较大波动时呈现的非线性关系，使得所计算的最优套期保值率存在误差。因此静态模型目前在理论和实践中应用较少，近期内代表性研究有Balke和Fomby[13]的门限协整模型以及Donald和Yiu[14]提出的分数协整自回归移动平均模型(ARFIMA)。 动态套保模型目前应用较为广泛，最主要的一类是ARCH类改进模型。动态模型可以更好的捕捉期现货收益率波动分布特征，预测期现货收益波动。为更准确模拟和预测期现货收益率波动特征，逐渐发展出了GARCH，BGARCH，BEKK，ECM-BGARCH(1，1)，Copula-ECM-GARCH，DCC-GARCH，CCC-GARCH和MRS-GARCH等多种模型。如我国学者王玉刚等[15]以及唐韬和谢赤[16]都应用COPULA函数和GARCH函数相结合计算最优套期保值率。在最近阶段研究，Markov转化和卡尔曼滤波理论逐渐应用到动态套保模型中，代表性研究有Monica等[17]应用Markov转化GARCH模型研究能源期货套期保值。除此之外，很多理论和方法都被应用于动态套期保值率的计算中，如Laura等[18]用指数对冲模型研究亚洲期权套保；余星等[19]基于等价鞅测度建立期权动态套保模型；尹力博和韩立岩[20]基于长期视角研究原油期货套保策略。 综合以上研究，发现各类理论模型目标皆为更准确描述资产收益率波动特征，以便准确得出最优套保率，这一点在目前的理论研究中正在逐步实现。但应用到实践中，仍存在以下问题亟待解决：
