2013年以来，我国经济结构和增长动力发生了深刻变化，推动改革创新成为促进经济结构调整、增强国家中长期经济增长潜力的重要源泉。2015年6月，国务院发布《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》(国发[2015]32号)，指出我国经济发展需要从要素和投资驱动转向创新驱动，要求各级财政加大对创业创新的支持力度，并制订风险资本向种子期和初创期等创新活动投资的税收优惠政策。大多数创业企业由于经营不确定性高、无形资产比重大、投资回收期长、可靠的财务信息较少等特点无法从传统信贷市场获得足够融资支持技术创新和企业发展[1,2]，而提供股权资本和管理咨询服务、补充市场需求与政府投入之间缺口的风险投资显得尤为重要。 我国资本市场自2014年起经历了IPO重启，股票市场交易逐渐活跃，风险资本通过IPO成功退出的案例数目和退出收益明显提高，新三板市场的快速发展也为部分风险投资退出提供途径。风险投资行业在机构数量、资本总量、投资收益等方面都呈现出稳定扩张的趋势。在投资行业方面，据投中集团CVSource数据库统计，我国风险资本集中在信息传输、软件、信息技术服务业及制造业等行业；投资重点从传统制造业进一步转向计算机、软件开发、通信、医药化工等产业；投资金额主要集中于通信和其他电子设备制造业。上述行业均属技术密集型行业，产品具有不易模仿、附加值高、行业市场前景较好等特点，这也是风险投资决策的主要因素[3-5]。那么，专利作为创新产出，在我国特定的市场背景下，风险投资机构决策是否对潜在投资企业的专利活动敏感？以投资创新型企业为策略的风险资本家是否可以优化自身价值？ 以往文献以信息不对称理论为基础，从微观层面研究了企业战略[3]、管理团队特征[4,6]、技术创新能力[5,7,8]等因素对风险投资的信号作用；也有文献从风险投资的资金提供、管理咨询、董事会任职等角色，探究风险投资功能的鉴证假说[9]、监督假说[10]、逐名假说[11,12]等，认为风险资本对企业创新的作用有选择和培育两种机制[13,14]，但并未达成一致结论[15]。 另外，现有文献缺乏从风险资本家利益最大化的角度探究企业专利对风险投资的信号作用机制，而这方面的探索可为“风险投资先于创新”和“创新先于风险投资”假说提供新的研究视角。据《中国风险投资年鉴》和《中国创业风险投资发展报告》的社会调查结果来看，风险资本家更注重其自身投资项目的退出效果，建立声誉并获得自身发展。因此，本文认为，技术创新并不是风险投资的根本目的，而是其获得最大化收益的中间产物。只有从风险资本的效用最大化出发才能深入研究风险投资对创新的影响作用。 本文以投中集团CVSource数据库1999-2016年我国风险投资机构的全部融资事件为基础，并将其与被投资公司层面专利、财务及治理数据匹配，得到1706家A股(主板、中小板、创业板)上市公司的3016个风险投资事件观测值。另外，利用国家知识产权局和CSMAR公司专利数据库的专利申请及授权数据，结合风险投资情况，本文创新性地提出“风险资本专利信号敏感度”这一概念，利用倾向匹配得分法(PSM)、分组单变量检验、面板数据回归、回归模型系数Chow检验等方法探讨了专利信号对风险资本决策的影响以及专利信号敏感度是否作用于风险资本家收益最大化，并对风险投资机构性质、被投资企业特征以及知识产权保护对风险资本专利信号敏感度的调节作用进行研究。结果发现：(1)企业当期专利申请、授权与未来一期风险投资可能性呈显著正相关关系，并在发明与实用新型专利中表现更为稳健；使用PSM匹配对照样本后，专利的申请与授权对未来一期风险投资决策的平均处理效应仍显著为正，说明风险投资对企业专利敏感性的存在，专利具有外部信号价值。(2)通过对风险投资金额和企业估值专利敏感度的检验表明，企业专利申请量与授权量均积极促进风险投资金额的增加与估值提升，但风险投资对外观设计专利的敏感度较弱。(3)结合投资轮次的影响，我国企业专利仅仅在首轮融资时具有信号作用，随着投资轮次的增加以及信息透明度的提高，专利的信号作用消失。(4)风险资本专利信号敏感度受到风险投资机构产权性质、组织形式、被投资企业规模与区域知识产权保护水平的影响。(5)风险资本专利信号敏感度对其退出回报有一定程度的积极影响。 本文可能的创新与贡献包括：首先，将现有文献中风险投资与企业创新关系的研究从单一的促进作用扩展至包含风险资本对专利信号的敏感程度、风险投资从创新促进中获利的多角度研究，对风险投资与企业创新之间的关系在我国资本市场中的表现进行全面梳理，丰富了专利信号作用的研究范围。第二，本文以我国上市公司层面的大样本数据进行实证检验，为优化风险投资机构的投资决策、促进风险投资行业的有效发展提供微观证据，以风险投资利益最大化的角度进行研究也有助于解释目前行业中存在的投机性投资阶段后移、早期投资不足以及科技创新的支持不足现象。最后，本文结论也为我国监管机构指导风险投资行业发展、促进企业创新提供政策建议。 文献回顾与研究假设 1973年Spence将信号传递作用引入劳动力市场的理论研究，开创了信号理论的先河[16]。由于企业和外部投资者之间存在信息不对称，尤其是创业企业，在风险投资进行项目筛选和估值的过程中，企业需要向信息劣势方发送有关自身质量的信号，从而拓宽融资渠道、降低融资成本。因此，信号为不确定环境中的外部观测者提供了排序机制，使得外部观测者可以对某些不可观测指标的概率分布做出判断[8]。企业可以通过自身质量提升、雇佣积极背景的管理者、与第三方机构关联等方式发出信号，便于外部潜在投资者进行决策。而专利具有可观察、不易模仿、代价高昂的信号特质，是企业研发创新的产物，在专利的现有价值之外，也可作为企业向风险资本家展示科技创新能力的重要信号。
