政府介入风险投资市场的动因和实际的政策效果始终是一个具有争议的话题。一些学者发现政府支持的风险投资与私人部门风险投资在投资效果上有所差异。Cumming等学者对1991-2010年间欧洲759家有风险投资背景的公司进行计量研究后发现，独立的市场风险投资机构(IVC)在退出回报方面要胜过政府背景的风险投资机构(GVC)，而政府与市场背景的风险投资机构联合投资效果要好于其中任何单一背景机构的投资绩效[1]。Luukkonen等学者认为，政府背景风险投资机构(GVC)的绩效要弱于独立的市场风险投资(IVC)，建议政府最好采用间接参股投资基金的方式可能效果更好[2]。 创业活动具有风险性，不同阶段的企业具有不同的投资需求和风险特征。胡颖指出，在中国现有的技术创新条件下，国有资本应出资成为投资主体，通过适量增资，弥补市场私人资本不足，避免市场失灵及经济动力不足等问题[3]；闻岳春等人认为中国风险投资起步较晚，还存在种子期投资比率比较低等诸多问题，政府应在风险投资领域发挥积极作用[4]。此外，中国创业风险投资存在布局不均衡的特点，陈工孟等人研究发现，东北、华北、西部、中南等地的风险投资发展程度远低于北京、上海、广州、深圳等发达地区[5]。许多学者的研究形成了政府干预创投领域的理论基础：即国资进入创投领域的动因是为了解决：①创业企业初期所获投资不足的市场失灵问题；②创业企业地域发展和产业分布不均衡的问题。 钱苹等研究认为，政府背景风险投资机构通常并不以投资回报最大化为主要追求目标，并且发现国有风险投资机构退出项目的平均投资回报率显著低于非国有风险投资机构[6]。而余琰等研究表明，国有风险投资在投资行为上并没有体现其政策初衷，并且在扶持创新上也没有表现出显著的价值增加作用[7]。苟燕楠等通过对169家中小板上市企业的327条风险投资记录进行回归分析，发现中国政府背景风险投资机构并没有如预期的那样积极推动企业进行技术创新投资投入，或者至少没有选择研发投入水平高的企业作为投资对象[8]。 然而，受到风险投资市场数据的隐蔽性以及国资监管制度的复杂性等因素制约，国内关于不同治理结构国资创投的投资能力对比及实证分析等问题的研究还没有全面开展，关于国资创投的功能性绩效与市场化目标的实现也没有得到很好的解释。本文试图从功能定位和行为特征分析的视角出发，针对国资创投机构的治理结构进行分类，重点对国资创投机构的投资能力进行全面分析，并对国资创投机构治理结构与投资模式的动态匹配关系以及最终目标绩效的实现路径进行实证研究。 1 中国国资创投机构的发展现状 中国的国资创投业务发展始于20世纪80年代，财政部和国家科委共同出资成立了中国首家创业投资企业——“中国新技术创业投资公司”。20世纪90年代以来，各地方政府和开发园区等都陆续成立了国资背景的科技投资和创业投资平台。从2005年起，国家相继颁布了《创业投资企业管理暂行办法》、开始了股权分置改革，随着资本市场的法规法律逐渐发展成熟，创业投资行业发展迎来了快速发展机遇期。以深圳创新投、江苏高新投、苏州创投等为代表的一批国资创投机构抓住战略机遇，在专业化程度、市场化改革方面进行了很多实践探索，在国资创投领域树立了品牌效应。根据科技部关于中国创业风险投资的调研报告，2015年上半年，政府及国有资金背景的风险投资占中国风险投资总量的35.3%，已经成为科技创新和创业企业培育的重要载体[9]。 从清科集团私募通数据库查询，2015年1月至2016年9月，具有国有背景的投资机构投资案例达到1567项，总投资金额16929.83百万美元，平均投资金额11.98百万美元。互联网、IT、生物技术/医疗健康、机械制造等是国资创投机构关注的重点行业领域，其中，互联网和IT类的投资案例数最多，总计为514起，占总投资数量的32.81%。从投资轮次来看，国资创投总共投资了717起A轮企业，占总数量的45.76%。从投资金额看，国资创投机构参与了大量私募基金(PIPE)类股权融资，占总投资金额的42.56%。另外，国资创投在北京、广东、上海、江苏、浙江等地的投资热度最为旺盛，这几地的投资数量和投资金额都占全国总量的65%以上。 作为国有经济的形式，国资创投机构在宏观经济的调控体系中有着不可替代的作用。国资介入创投领域不同于一般的社会投资人，其投资目标愿景主要体现在以下几个方面：①招商引资、促进地方经济量的增长。②引领产业升级，促进创新，推动地方经济质的跨越。有效、迅速的贯彻，从而促进整个经济结构的战略性调整。③支持政府方针，推进政府重大项目建设。④把握投资机会，实现国资保值增值。国资在完成上述三类基于政府意图功能性目标的基础上，也有获得增值收益的营利性目标。 2 国资创投机构的治理结构与投资模式研究 2.1 国资创投机构的治理结构分类 按照公司治理结构区分，目前国资创投机构有以下三种类型。 (1)以国有独资企业形式存在的国有独资治理结构。国资创投机构首先要同时受到以国资委为主的国资管理部门的资产管理，同时也要面临政府部门的业务管理，两条监管线同时存在会导致监管成本上升，国资创投机构的投资行为变得不灵活，限制多。由于股东相对单一，因此这类公司一般不设立股东大会，而是由上级主管部门直接设立董事会和监事会。这种架构并不适合业务相对复杂且专业程度很高的投资企业来提高决策效率，也不利于激励经理层的主观能动性。经理层中的总经理，甚至是一些副总经理的任免和薪酬不是由董事会决定的，而是由上级公司党委决定，这也大大影响了治理结构的有效性[10]。
