创业投资引导基金的补偿机制对引导效应的影响

       1 引言

       2006年2月，国务院把设立创业投资引导基金(以下简称引导基金)确立为《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020)》的配套政策之一。在这一政策措施的大力推动下，引导基金得以迅速发展[1]。设立引导基金的政策宗旨是引导社会资金参与创业投资，为了实现这一宗旨，大多数引导基金在参股创投基金时都会为私人资本提供一定的收益或风险补偿。比如，北京市中小企业创业投资引导基金会安排一定比例的投资收益奖励给其他股东以及(或者)创投基金管理团队；浙江省创业投资引导基金参照中国人民银行公布的同期贷款基准利率确定参股创投基金的投资收益；浙江省海宁市科技创新风险投资引导基金按照不超过实际投资损失额的30％给予风险补助。

       然而，对于引导基金应当采取何种补偿机制才能引导社会资金参股创投基金，学者们存在两种截然相反的看法。熊维勤[2]认为，收益补偿和固定收益补偿可以提高创业投资效率，扩大创业投资规模；亏损补偿既不利于提高创业投资效率，也不利于扩大创业投资规模。然而，孟卫东等[3]则认为，亏损补偿可以激励更多的私人资本投入，收益补偿则会产生相反的效果。从理论模型构建的角度分析，二者的研究结论分歧主要是由于其分析框架不同造成的：熊维勤是在激励理论框架下分析补偿机制不同所导致的创业投资家努力投入的激励强度差异，孟卫东等则是在私人资本风险厌恶的条件下分析补偿机制不同所导致的私人资本期望投资收益和投资风险的差异。

       从学术研究的角度来看，熊维勤和孟卫东等的研究工作都是非常严谨的。然而，从创投实践的角度来分析，补偿机制对引导效应的影响只有一种现实结果。到底哪一种理论可以更好地解释中国的引导基金实践?或者说，是不是这两种理论都不能解释中国的引导基金实践?本文将使用大样本数据回答这一问题。对这一问题进行探索具有重要的意义：首先，引导社会资金参与创业投资是设立引导基金最重要的政策目标，通过探索补偿机制与引导效应的关系，可以进一步完善创业投资引导机制，提高政府资金的使用效率；其次，各地的大部分引导基金在参股时都为私人资本提供某种类型的收益或风险补偿，因而本文的研究结论将有很强的普适性。

       相比于其他研究补偿机制的国内外文献，本文的特色与贡献主要表现为以下两点：第一，研究方法。熊维勤、孟卫东等的研究方法是数理模型推导，Jskelinen等[4]的研究方法是数值模拟，本文的研究方法与Buzzacchi等[5]类似，属于大样本实证研究。第二，研究主题。Buzzacchi等研究补偿机制对创投基金投资阶段选择的影响，本文研究补偿机制对引导效应的影响。相比于其他研究引导效应的国内文献，本文的特色与贡献主要表现为：杨敏利等[6-7]使用区域(省或市)创投市场层面的总量数据实证评估设立引导基金的引导效应，本文使用创投基金层面的微观数据检验引导基金的引导效应。

       2 研究设计

       研究补偿机制对引导效应的影响，第一步需要确定引导基金的补偿机制，第二步需要定义引导效应并确定引导效应的比较基准，第三步需要选择合适的统计检验模型。

       2.1 补偿机制

       确定补偿机制最准确的方法，应当是查阅引导基金参股时与私人资本签订的募资合同。然而，由于有限合伙人与基金管理机构之间签订的募资合同属于商业机密文件，无法通过公开渠道获取到，因此上述思路虽然完美但不可行。本文采取另外一种思路来确定引导基金的补偿机制：首先，通过百度搜索、主管部门网页等公开渠道搜集各地引导基金主管部门公布的引导基金管理办法；其次，通过管理办法中载明的内容来确定补偿机制。

       依据中国的引导基金实践，结合熊维勤、孟卫东等、Jskelinen等[2-4]的分类方法，本文把补偿机制划分为如下六大类：亏损补偿、收益补偿、固定收益补偿、收益补偿加上固定收益补偿、亏损补偿加上固定收益补偿、市场化运作。亏损补偿是指当创投基金投资亏损时，引导基金承担更多的亏损，从而减少私人资本应承担的亏损；而当创投基金投资盈利时，引导基金与私人资本共享投资收益。收益补偿是指当创投基金投资盈利时，引导基金出让部分投资收益给私人资本，从而提高私人资本的收益分享份额；而当投资亏损时，引导基金与私人资本共担亏损。固定收益补偿是指无论创投基金投资亏损或盈利，引导基金都将收回其本金(以及较低比例的固定利息收益)，而由私人资本独享投资收益或者独担投资亏损。收益补偿加上固定收益补偿是指引导基金同时为私人资本提供收益补偿和固定收益补偿两种形式的补偿机制。亏损补偿加上固定收益补偿是指引导基金同时为私人资本提供亏损补偿和固定收益补偿两种形式的补偿机制。市场化运作是指无论创投基金投资亏损或盈利，引导基金都将按照创投市场惯例承担投资亏损或分享投资收益。

       2.2 引导效应