一、引言 创新是一个国家经济发展的源动力，也是推动经济社会不断向前的重要力量。随着我国经济的飞速发展和经济结构的调整，企业的创新能力越来越受到全社会的关注。党的十八大明确提出要实施创新驱动发展战略，将创新摆在国家发展全局的核心位置，着力构建以企业为主体、市场为导向、产学研相结合的技术创新体系，并强调了风险资本在其中所应发挥的作用。国务院印发的《关于深化体制机制改革，加快实施创新驱动发展战略的若干意见》中提到，应强化资本市场对科技创新的支持，壮大创业投资规模。各地也相继出台了一系列政策，通过税收优惠、一次性奖励或补助、租购房补贴、投资亏损补偿等多种形式对风险投资机构予以扶持，鼓励其积极参与推动企业创新。那么，国家的这一政策引导究竟效果如何？风险投资是否真地发挥了促进企业创新，推动技术进步的社会效应，这一问题在当前的经济环境下显得尤为重要，这也正是本文研究的初衷。 相较于美国等发达国家，中国的风险投资市场起步较晚，发展却极为迅速①。1995年，我国政府通过了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，打开了中国股权投资市场的大门，鼓励国外的VC来华投资。此外，随着2004年中小板市场的开启和2005年股权分置改革的实施，我国的资本市场不断发展完善，也为VC的发展提供了条件。本土VC陆续兴起，尤其是2007年新修订的《合伙企业法》，正式确认了有限合伙制度的法律形式，为VC的制度创新奠定了基础。自此，国内的VC行业进入了高速发展期。根据道琼斯风险资源(Dow Jones Venture Source)的统计，中国2014年的VC总额达到155亿美元，创下该机构2006年开始统计这一数据以来的最高记录②。无论是对宏观经济的进步，还是对微观企业的发展，VC的影响都已不可小觑。 VC进入被投企业，不仅为被投企业提供资金，解决融资问题，还积极参与被投企业的经营管理，运用其自身的管理经验和行业资源帮助被投企业改善治理结构，提高管理水平，解决销售渠道、市场营销以及技术等方面的问题，从而提升被投企业的价值。以往研究发现，有VC参与的企业在人力资源政策、股权激励实施以及雇佣销售和营销高管等方面更加专业化(Hellmann and Puri,2002)，公司间更易形成战略联盟(Lindsey,2008)，并且能够增加被投企业的销售额，提高被投企业的生产效率(Chemmanur et al.,2011)。 虽然前人的研究已证实VC的进入会对被投企业产生多方面的影响，然而VC是否影响被投企业的创新及其具体作用机制尚不得而知。理解这一问题具有正反两方面逻辑。一方面，国家在战略层面对创新的重视必然会引起资本市场的反应，创新能力成为衡量企业价值的重要指标。企业创新能力的提高会带来更高的市场估值，而更高的市场估值会带来VC更高的退出回报和投资收益。因此，VC有动机积极参与被投企业的研发决策，提供技术、人力等各种资源，帮助企业提高创新能力，提升企业价值。但另一方面，创新活动风险较大，回报周期长，而VC受限于其投资目标和投资周期③，要求在退出时就实现自身利益最大化，这可能导致VC的短期目标与创新活动的长期性产生冲突。因此，不同于以往文献发现的VC对于被投企业的公司治理、投融资行为等方面存在积极影响(Suchard,2009；吴超鹏等，2012)，VC参与对被投企业的创新活动是促进还是抑制，这一问题有待实证检验。而以往国外针对VC和创新的文献，或是从行业层面研究VC对创新的影响(Kortum and Lerner,2000)，或是对VC进入的企业在上市后的创新表现进行对比，研究存在着较为严重的内生性问题。此外，国内针对VC的研究尚在起步阶段，尚未有文献完整系统的研究VC对企业创新的影响，更遑论机制。现有文献虽然从首次公开发行的市场表现、投融资行为、高管薪酬契约等角度研究了VC对企业的影响(陈工孟等，2011；吴超鹏等，2012；王会娟、张然，2012)，但这些研究都仅仅关注到了现象，而并未对VC进入企业后如何发挥作用，以何种机制对企业产生影响进行分析。因此，本文利用双重差分模型，并结合倾向得分匹配方法，考察VC对被投企业创新绩效的影响，并进一步探讨其潜在作用机制。 本文以2006～2011年深沪两市首次公开上市的公司为样本，手工收集了样本企业招股说明书中有关VC投资的信息，并利用计算机程序和手工检阅的方法将样本企业及其子公司跟中国专利数据库进行匹配，从而研究VC对被投企业创新活动的影响。为了有效克服内生性问题，本文运用“双重差分模型”(Difference-in-Differences Model)检验VC进入对被投企业创新活动的影响，并在稳健性检验部分进一步运用“倾向得分匹配方法”(Propensity Score Matching)，将有VC投资的企业与没有VC投资的企业配对后进行检验。研究结果显示：VC的进入显著提高了被投企业的创新绩效，表现为专利申请数量的显著增加。进一步分析VC的特征发现，VC的背景、投资期限以及联合投资行为都会影响被投企业的创新。具体而言，外资背景的VC比内资背景的VC对创新的促进作用更强；VC进入被投企业的时间越长，对创新的促进作用越强；相较于单独投资，多家VC联合投资(VC Syndication)对创新的促进作用更强。最后，本文进一步研究了VC影响被投企业创新的潜在机制，发现VC的进入有利于被投企业引进研发人才，扩大被投企业的研发团队；此外，VC的进入还能为被投企业提供行业经验和行业资源，有利于被投企业创新能力的提高。
