【中图分类号】F224 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994(2016)34-0014-6 一、引言 周期性行业是支撑国民经济发展的基础性行业，周期性公司估值一直是评估界的难题。尤其是周期性公司收益波动性大，诸多因素导致估值参数的预测误差难以控制，进而可能降低估值判断的有效性。敏感性分析作为一种不确定性分析技术，从定量角度研究一定数据模型中的输入变量变化对输出变量的影响程度，已逐渐被视为公司估值尤其是解决周期性公司估值难题的辅助工具。 在评估准则层面，国际评估准则(IVS)、英国评估准则(红皮书)、中国资产评估准则(CVS)等国内外主要评估准则均认可敏感性分析法的应用，并提出指导性的应用意见。国际评估准则理事会(IVSC)于2012年11月发布的技术信息文件《评估结论的不确定性(征求意见稿)》(Valuation Uncertainty)中指出：“敏感性分析是定量描述评估结论不确定性的一种手段，建议在采用关键输入值的最可能取值来获得评估结论的同时进行敏感性分析，以揭示关键输入值的可能取值范围对评估结论的影响。”英国皇家特许测量师学会(RICS)于2014发布的红皮书《指南1：评估结论确定性》(GN 1：Valuation Certainty)中指出：“如果发现存在对评估结论的确定性具有实质性影响的因素，可能比较谨慎的做法是进行敏感性分析，以阐明这些变量的变动对评估结论产生的影响。”中国资产评估协会发布的《资产评估操作专家提示——收益法中的敏感性分析(征求意见稿)》也指出：“在收益法评估中对不确定性因素进行分析和预测时会较多地依靠主观经验判断，然而这些预测或假设结果并不一定就是最佳估计，利用敏感性分析方法对评估的关键参数的变动对于评估结论的影响进行相应的分析，可以帮助评估人员提高评估结果的合理性和稳定性。” 可见，上述准则均建议将敏感性分析方法运用于估值实务；但是这些准则尚缺乏与之对应的系统、全面、明确的操作规程，因而其对具体操作的指导性又显得不足。 在文献研究层面，经济评价和资产评估等领域均有涉及敏感性分析的相关研究。在经济评价领域中，敏感性分析已得到普遍认可和广泛应用。例如，夏彩云和刘静(2012)、孔令伟和梅婷婷(2013)、陈梓炜和李圆(2014)等分别提出单因素、双因素和多因素敏感性分析可被应用于经济评价或项目评估，为投资决策提供科学的依据。在资产评估领域中，相关研究主要集中于单因素敏感性分析，较少涉及双因素敏感性分析，多因素敏感性分析更是鲜见。例如：李晏兵(2008)利用滚动条模型对公司净利润和主营业务收入分别进行单因素敏感性分析以及相关验证；霍新颖(2014)利用变动幅度法对公司净现金流量和折现率分别进行单因素敏感性分析；曾薇(2014)则利用变动幅度法，在单因素敏感性分析的基础上，对企业价值评估进行双因素敏感性分析。 由上述文献研究可知，较之资产评估领域，敏感性分析在经济评价领域的文献研究起步更早、数量更多、范围更广，但多因素敏感性分析的系统操作与应用是两个领域共同的薄弱环节。 综上所述，国内外评估准则中有关敏感性分析的具体操作指引相对欠缺，文献研究中立足于多因素敏感性分析的理论应用较为薄弱，这些都在一定程度上造成当前评估实践中对敏感性分析的应用不尽规范的现象，从而限制其作用的有效发挥。鉴于此，本文拟对不同敏感性分析方法分别进行模拟应用并做比较分析，希冀为公司估值尤其是周期性公司估值工具的选择和使用提供理论依据，也为评估实务操作提供借鉴。 二、研究设计 本文基于周期性公司估值实例，对单因素、双因素、多因素敏感性分析方法的应用进行模拟演示，其中对多因素敏感性分析方法的应用将进行重点探讨和挖掘。通过模拟演示，比较不同方法的优缺点，并有针对性地提出方法选择建议及其注意事项。 (一)样本选择 本文选择某周期性上市公司(以下简称“SH公司”)的价值评估案例作为研究样本。SH公司主营电缆生产，包括35Rv、630平方毫米及以下的高压电缆，低压电缆和阻水、阻燃等特种电缆。根据SH公司资产评估报告，经某评估机构评估，采用企业自由现金流折现模型评估的SH公司整体价值为42382.62万元，评估基准日为2015年12月31日，评估值预测明细详见表1。
(二)研究方法与步骤 1.现金流折现法。现金流折现法包括企业自由现金流(FCFF)和股权自由现金流(FCFE)两种折现模型。这里选择与本案例相同的两阶段FCFF模型计算采用不同敏感性分析方法时SH公司整体价值，具体方法是将各预测年度的FCFF分为详细预测期和永续期，并用公司加权平均资本成本(WACC)分别进行折现加和得到公司整体价值。其公式如下：
2.敏感性分析。敏感性分析的基本步骤一般包括选取敏感性分析指标、选取不确定因素、设定不确定因素的变动程度(一般设定为百分率，如±5％、±10％等)、计算不确定因素变动对分析指标的影响程度、制作敏感性分析对照表或绘制敏感性分析曲线图、找出敏感性因素等。单因素、双因素、多因素敏感性分析方法的详细思路和步骤如下：
