一、引言 伴随着20世纪80年代供应链管理的兴起与推广，供应链模式在推高整个生产过程财务成本中的局限性日益突显，这促使供应链核心企业转向对财务供应链管理的价值发现过程，由此促成了供应链金融(supply chain finance)这一金融创新产品的诞生(胡跃飞、黄少卿，2009)。所谓供应链金融，是指通过整合“产—供—销”链条上的所有资源，对供应链中核心企业以及上下游企业提供全面的金融产品和服务，从而达到降低供应链企业融资成本，并提高整个供应链竞争能力的目的。供应链金融自诞生以来，不仅得到实务界的迅速推广，而且引起学术界的极大关注，学者们分别从融资(Fabbri & Klapper，2009；Shenoy & Williams，2011)、股价波动(Kolay & Lemmon，2011)、会计稳健性(Fang et al.，2013)以及公司业绩(Patatoukas，2012)等方面考察供应链上下游企业(供应商与客户)之间的相互影响。但是由于在获取供应链金融上下游企业信息和具体信贷类产品相关数据方面的困难，学术界目前从融资角度开展的经验研究还相对较少，尤其缺乏围绕供应链金融具体信贷类产品的经验研究。① 在我国，深圳发展银行于2006年率先在业内推出了“供应链金融”的品牌(深圳发展银行—中欧国际工商学院“供应链金融”课题组，2009)。由于应收账款质押融资和存货抵押融资等动产担保贷款是供应链金融的重要信贷类产品，一方面，随着2007年10月1日我国《物权法》的正式实施，我国企业利用应收账款和存货等动产进行担保贷款具有了法律上的可行性，与此同时，《物权法》的实施也加强了我国债权人(这里主要指金融机构)在担保物权方面的权利保护，从而有助于增强债权人在提供担保贷款方面的动力(中国人民银行研究局，2006)；另一方面，在全球市场竞争日益加剧和全球产业链分工的大背景下，无论是拥有大量应收账款和存货等动产的大企业(可以作为供应链中的核心企业)还是中小企业，都对供应链金融有着迫切的内在需求，尤其在2008年爆发全球金融危机，我国大量企业面临融资难和战略转型的情形下。以上两方面的原因促使2007年以来供应链金融在我国银行业得到了迅猛发展。②这为我国开展供应链金融方面的研究提供了一个良好的制度背景。 2007年10月1日正式实施的《物权法》，首次将应收账款和存货纳入我国动产担保范围，这不仅对我国企业解决融资难问题和提高竞争能力具有重要的现实意义(刘萍，2009a)，而且为进行应收账款和存货等动产担保贷款方面的研究提供了契机。与此同时，与美国上市公司对担保贷款信息不加区分的披露方式有所不同，我国上市公司根据史国证监会的要求，于1999年开始在年报附注中较为正式的披露担保贷款的类型、期限和金额。③基于以上研究背景，本文以2007年我国《物权法》的实施为切入点，具体从应收账款质押融资的角度研究我国上市公司的供应链金融。本文首先从纵向时间层面考察2007年我国《物权法》的实施是否促进了我国上市公司利用应收账款质押融资的行为；在此基础上，考虑到供应链金融主要涉及供应商、客户以及银行三方之间的关系和相互影响，因此，本文接下来从横截面的企业层面进一步考察在2007年之后，公司产权性质(反映资金需求者的特征)、所处地区金融发展水平(反映资金供给者的特征)、应收账款客户集中度以及第一大客户的产权性质(反映客户特征)如何对上市公司利用应收账款质押融资的行为产生影响。④本文的研究结果表明：在2007年《物权法》实施之后，无论是国有还是民营上市公司，其利用应收账款质押融资的行为都有所增强。进一步的研究发现：国有公司和所处地区金融发展水平比较高的公司会更多的利用应收账款质押融资；应收账款客户集中度会弱化公司利用应收账款质押融资的行为，客户为民营性质的上市公司更容易获得应收账款质押融资。 本文的研究贡献主要体现在：(1)在供应链金融方面，针对国内外目前缺乏围绕供应链金融具体信贷类产品经验研究的现状(Fabbri & Klapper，2009；Shenoy & Williams，2011；黄秋萍等，2014)，本文利用中国上市公司对质押贷款披露的这一独特数据，围绕应收账款质押融资这一具体的供应链金融信贷类产品展开了研究，从而为深入考察和了解供应链金融的内在运作机理提供了一定的经验证据。(2)在债权人保护方面，现有大多数的研究主要围绕中小股东权利保护展开研究(LaPorta et al.，1998；Johnson et al.，2002)，在相对较少的债权人保护方面，学者们要么通过构建债权人保护指数进行跨国比较研究(Djankov et al.，2007)，要么围绕《破产法》开展对公司一般投融资行为影响的研究(Davydenko & Franks，2008)，而围绕某一具体法规从担保贷款角度开展的经验研究还比较少。因此，本文不仅对Berkowitz et al.(2013)探讨《物权法》的实施对于上市公司一般投融资行为影响的研究进行了拓展，而且有助于我们从担保贷款角度了解债权人保护促进一国金融发展和经济增长的内在机理。(3)在商业信用融资方面，在现有的、少量的从应收账款角度开展商业信用融资的研究中，很少有学者深入考察客户特征对于企业应收账款融资的影响(Rajan & Zingales，1997；江伟、曾业勤，2013)，本文则探讨了应收账款客户集中度以及第一大客户的产权性质对于上市公司应收账款质押融资行为的影响，从而弥补了国内外对于应收账款融资研究的不足。 二、文献回顾与研究假设 由于在获取供应链金融上下游企业信息和具体信贷类产品相关数据方面的困难，国外目前从融资角度开展的经验研究还相对较少，尤其缺乏围绕供应链金融具体信贷类产品的经验研究。利用世界银行对中国2500家企业的问卷调查数据，Fabbri & Klapper(2009)较早的考察了企业在提供给下游客户应收账款融资的同时从上游供应商获得应付账款融资的情形。他们的研究发现，处于弱势市场谈判力的企业更愿意为下游客户提供应收账款；而且企业会考虑应收账款与应付账款之间的期限匹配问题，即从上游供应商获得应付账款的企业也更愿意为下游客户提供应收账款。Shenoy & Williams(2011)对美国上市公司的研究发现，拥有银行授信额度和低财务困境风险的上游供应商会给下游客户提供更多的应收账款；当下游客户面临融资约束或者高财务困境风险时，上游供应商也会提供更多的应收账款。Li & Yang(2011)对美国上市公司的研究发现，银行会给拥有稳定客户关系的供应商提供较低利率的贷款和更多的长期贷款，同时要求较少的贷款担保；但是当供应商的客户集中度比较高时，银行会要求较高的贷款利率和更多的贷款担保，同时减少长期贷款的发放。在国内，由于面临与国外相同的数据获取问题，学者们要么局限于研究商业信用与银行贷款之间的替代或者互补关系这一传统话题(石晓军、张顺明，2009；江伟、曾业勤，2013)，要么局限于小样本的问卷调查研究(中国人民银行张家界市中心支行课题组，2011；黄秋萍等，2014)，而缺乏大样本的针对供应链金融的经验研究。本文以2007年我国《物权法》的实施为切入点，从应收账款质押融资的角度进行我国上市公司的供应链金融研究。
