一、引言及相关理论 2005年12月31日，证监会发布《上市公司股权激励管理办法》，标志着我国股权激励机制的正式建立。股权激励在推出之时被认为是降低代理成本、增加企业价值的重要机制。然而，随着时间的推移，社会公众尤其是投资者开始怀疑公司管理层操纵股权激励以攫取私人利益，无法增加企业价值。股权激励是否已沦为公司管理层的“造富运动”?本文尝试通过格力电器股权激励的案例分析，来回答这个问题。 目前，有两篇关于股权激励案例分析的权威文献：辛宇、吕长江(2012)对泸州老窖的股权激励进行分析，发现该企业股权激励兼具激励、福利和奖励三种性质；邵帅等(2014)选择经历国有和民营产权性质转变的上海家化为案例，研究发现产权性质差异会影响股权激励设计动机。然而，两篇文献都重点关注股权激励的方案设计，缺少对其经济后果的研究，研究角度较为单一。 本文选择格力电器作为研究对象，能够弥补上述文献的不足之处。格力电器的股权激励计划早在2009年就已经实施完毕，留有较长的事后观察窗口，非常有助于事后研究。因此，本文不仅能够考察方案设计，还能够计算分析管理层在2006～2013年期间的股权激励收益，以及在长时间窗口内观察实施之后的经济后果，研究角度较为全面。此外，在2009年股权激励实施完毕后，随着股价的上涨，格力电器管理层的股权激励收益颇为丰厚，引起社会公众与财经媒体的广泛关注。因此，对格力电器进行案例分析能够较好地帮助社会公众进一步了解股权激励。 股权激励的解释理论主要有两个：最优契约理论与管理层权力理论。前者是赞成股权激励的传统观点，该理论认为，股票期权通过将管理层薪酬与公司股票价格直接联系在一起，使得经理人利益与股东利益趋于一致，促使经理人最大限度为保障股东利益而工作，并减少道德风险行为。然而，面对美国20世纪90年代后期公司管理层薪酬过度(股权激励过多)的现象，以及近年来发生的安然、世界通讯、环球电讯公司丑闻，学术界开始反思股权激励的弊端。Bebchuk et al.(2002)提出了管理层权力理论。该理论从代理问题的另一个角度看待股权激励问题，认为管理层股权激励不是解决代理问题的有效手段，而是代理问题的一部分，成为管理层寻租的途径。该理论认为，由于公司治理的三个局限，即董事会成员受到CEO的影响、市场力量有限以及股东权力受到限制，使得董事会不能完全独立地以股东利益最大化为目标，进行管理层的薪酬决策。管理层会利用手中权力获得高于最优水平的薪酬，超过的部分构成管理层权力的租金。 如果满足授予条件与解锁条件，管理层的股权激励收益=授予数量×(市场价格-授予价格)。授予条件、解锁条件、授予数量与授予价格均来自事前方案设计，市场价格则受到事后经济后果的影响。如果最优契约理论成立，公司应该根据自身特点选择最优的方案设计，授予条件等设计应符合公司情况，即事前设计是合理的；进一步，股权激励能够促使管理层以股东利益最大化为目标，攫取个人利益的行为减少，公司经营业绩提升，从而使得股价上涨，即事后结果是合理的。因此，管理层从股权激励中获得的收益是其应得的报酬。如果管理层权力理论成立，方案设计会被管理层操纵而偏离最优设计，授予条件等设计不符合公司情况，即事前设计是不合理的；进一步，股权激励无法有效提升经营业绩，但是管理层仍然可以通过其他方法操纵股价，即事后结果是不合理的。因此，股权激励会成为管理层攫取个人利益的又一途径。 两种理论对于股权激励的解释是截然不同的。本文尝试在两种理论框架内，从事前与事后两个角度，全方位考察格力电器管理层的股权激励收益是否合理。 二、管理层从股权激励中获得的财富 在格力电器实施股权激励之前，公司管理层的整体持股水平较低。董事长朱江洪持有60840股，总经理董明珠与副总裁庄培各持有5070股，副总裁黄辉持有0股。此外，公司管理层年薪并不高。根据2005年年报披露，朱江洪年薪60万，董明珠年薪55万，黄辉和庄培年薪各40万。由此可知，实施股权激励之前，格力电器存在管理层激励不足的问题。2005年12月23日，格力电器公布《股权分置改革说明书》，从中推出管理层股权激励方案。主要内容如下：本次股改从格力集团所持股份中划出2639万股的股份，作为格力电器管理层股权激励计划的股票来源。在2005年、2006年、2007年中的任一年度，若公司经审计的净利润达到承诺的当年应实现的数值，格力集团将按当年年底经审计的每股净资产值作为出售价格，向公司管理层出售713万股的股份。若以上三个年度均达到承诺的净利润水平，则向公司管理层出售的股份总数为2139万股。剩余500万股的激励方案由董事会另行制定。 在激励方案中，成为激励对象的管理层有4位，分别是董事长朱江洪、总经理董明珠、副总裁黄辉和副总裁庄培。表1是格力电器4位管理层股权激励收益的计算表。格力电器在2006年、2007年与2009年3次授予限制性股票，并在2006年、2008年、2009年与2010年实施公积金转股和送红股。通过3次授予以及在后续年度对应的转股或送股，截至2013年12月31日，朱江洪与董明珠获得21116250股，黄辉获得3847500股，庄培获得3195000股。4位管理层共计获得49275000股，约占2013年年底总股本3007865439股的1.64％。截至2013年12月31日，朱江洪从股权激励中获得财富约5.98亿，董明珠约6.62亿，黄辉约1.2亿，庄培约1亿。
