中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937(2015)22-0062-06 一、引言 企业重组是对企业的各种生产要素进行重新配置，改善生产经营模式，保持竞争优势的一个过程，其目的是从整体上和战略上改善企业经营管理状况，强化企业在市场上的竞争能力，推进企业创新。因此，为了达到企业重组的目的，应切实保证被重组的资产是优质的、有盈利能力的。近年来，上市公司重组时普遍签订盈利补偿协议。盈利补偿协议，由标的公司原股东与上市公司签订，原股东承诺一定期限内标的资产的盈利目标，如果低于约定盈利水平，承诺人将以现金或股份回购等形式予以补偿。 实质上，企业重组时签订盈利补偿协议是一个风险分配的过程，是将被重组资产是否优质、是否具有盈利能力这一风险，让上市公司与标的公司原股东分摊。它对遏制操纵评估定价、维护公平交易、保护上市公司股东利益、维护股东财富最大化起着不可估量的作用。但在现实中，自2015年以来，已有包括福建金森在内的多家上市公司主动宣布停止重组，其理由主要是由于拟并购标的业绩未达预期或者业绩承诺未谈拢。叫停重组成为目标公司原股东避免盈利补偿的最直接办法，但也意味着重组失败。为此，对于签有盈利补偿协议的企业重组如何避免重组失败呢？本文以福建金森重组失败为案例，识别福建金森与连城兰花原股东签订的盈利补偿协议的风险点，并剖析其造成重组失败的原因，据此提出改进建议，以此为资本市场签有盈利补偿协议企业重组的风险管理提供借鉴和思考。 二、政策背景与文献综述 (一)政策背景 《上市公司重大资产重组管理办法》(证监会令[2008]第53号)首次要求“交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足盈利数的情况签订明确的补偿协议”。2011年8月1日、2014年7月7日两次修订《上市公司重大资产重组管理办法》，该要求不变。但2014年颁布实施的《上市公司重大资产重组管理办法》(证监会令[2014]第109号)取消向非关联第三方发行股份购买资产的门槛限制和盈利预测补偿强制性规定要求。尊重市场化博弈，要求“可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排”。 现实中上市公司重组中是否签订业绩补偿协议，主要是基于交易各方风险分配的博弈。一般情况下，以收益法、现金流贴现和假设开发法等未来收益评估的，需要签署补偿协议；若标的股权用资产基础法，但核心资产估值用未来收益的，比如土地或者矿权，以及虽然用资产基础法，但是估值跟收益法接近，也可能会要求补偿。 (二)文献综述 1.盈利补偿协议与中小股东权益保护 高闯等(2010)基于苏宁环球与世荣兆业的比较案例研究，发现当大股东向上市公司注入资产时，签订盈利补偿协议有益于保护中小股东权益，并且回购股份比现金补偿方式更能保护中小股东权益。刘建勇等(2014)以海润光伏为案例，研究发现大股东为履行盈利补偿协议，主导上市公司高额分红，借上市公司之钱补偿上市公司的行为会影响上市公司股价，使中小股东蒙受损失。 2.盈利补偿协议的制度完善 周士杰(2014)研究了业绩承诺实践成功和失败的原因，同时提出在条款设置考虑的出发点和风险、规避措施等方面，可以参考私募股权对赌来促进其成熟，实现双方共赢。赵立新(2014)研究发现，随着第三方重组交易的增多，强制业绩承诺会有扭曲交易定价、妨碍交易公平等方面的副作用，并指出要适时取消强制业绩承诺，这样有助于推动并购市场发展。 (三)研究机会 综上所述，前人研究集中在盈利补偿协议与保护中小股东权益以及盈利补偿协议制度本身的完善上。由于笔者观察到资本市场上存在拟并购标的业绩未达预期，或是业绩承诺未谈拢叫停重组的情况，因此，笔者以福建金森重组失败为案例来研究什么因素导致签有盈利补偿协议的重大资产重组失败(即识别和评估出重组失败的风险)，以此提出相应建议(即提出针对签有盈利补偿协议的重大资产重组风险管理的对策)。 三、福建金森重组过程回顾 (一)重组的相关方 福建金森(002679.SZ)全称为福建金森林业股份有限公司，属于商品用材林经营企业，主营业务为森林培育营造、森林保有管护、木材生产销售。第一大股东福建将乐县林业总公司以70.32％的股权绝对控股福建金森，实际控制人是将乐县财政局。 连城兰花全称福建连城兰花股份有限公司。是以截至2011年1月31日经审计的净资产折股采取整体变更方式设立的股份有限公司，曾经多次谋求上市均失败，主要从事国兰的培育、种植和销售。致力于研发、培育国兰新品种，研究、运用组织快繁技术推动国兰的产业化、规模化进程。截至重组时，股权结构如表1。
(二)福建金森重大资产重组进程 2014年9月9日，福建金森(002679.SZ)发布一系列公告声称，发行股份及支付现金购买连城兰花80％股权，并向两名特定投资者非公开发行股份募集配套资金。本次交易完成后，福建金森将持有连城兰花80％的股权，神州农业持有连城兰花20％的股权，连城兰花成为福建金森的控股子公司。
