中国天使投资市场规模、特征与发展

      1 引言

      天使投资作为权益资本投资的一种形式，指富有的个人出资支持具有专门技术或独特概念的原创项目或小型初创企业。对天使投资的系统研究可追溯到Wetzel关于新英格兰天使投资的论文，他指出商业天使在科技型小企业资金支持上发挥了重要作用[1]。20世纪80年代末，Harrison、Mason开始研究英国的天使投资[2]。随后，天使投资研究逐渐活跃起来，一些学者基于其所在国家数据开展有关天使投资运行模式以及特征的研究[3-10]。在文献中，“非正式投资者”、“私人创业资本家”、“非正式风险资本投资者”和“商业天使”经常交互使用。目前，国际上对天使投资的研究仍然处于探索阶段，这主要是由于天使投资是个隐性市场，要想获得天使投资的市场数据十分困难，这导致了开展学术研究过程中的局限性。

      中国的天使投资行业起步于20世纪80年代，发展于90年代，21世纪后开始步入快速发展阶段。2008年以来，中国天使投资行业呈现出迅猛发展的态势，越来越多的企业家、高管人员以及专业人士都纷纷加入到天使投资行业。中国有关天使投资的研究尚处于萌芽状态，亟需相关研究给予理论指导。

      2 中国天使投资市场规模估算

      很多文献指出，天使投资规模超过了风险投资活动，但由于天使投资行业的隐秘性，公开资料披露的天使投资案例数量和规模总体上应远低于实际水平。OECD(2011)对欧美地区的天使投资市场规模进行了估算，各国天使投资与风险投资规模的比较情况不尽相同(见表1)。

      

      Colin Mason等人总结了天使投资市场规模的五种估算方法，分别是：

      (1)普通人群随机抽样法。该方法是通过在普通人群中随机抽样调查来识别和估算天使投资群体。由于天使投资人在普通人群中的比例是极小的(不到1%)，因此该方法要求的数据样本量是非常大的。比如Avdeitchikova(2008)等学者在瑞典普通人群中抽样，样本量达40320人，而被识别为天使投资人群的数量只有278人[8]。

      (2)特定群体调查分析法。考虑到天使投资人群在普通人群中所占比例是极小的，而且不易识别具有很强的隐蔽性，因此对抽样人群事先进行划分，目标定在几率较大的特殊群体，比如企业家，高管人员，高收入人群或高净值人群等。这种方法的最大优点是缩小了调查范围，而且目标人群往往是公开的，数据也是易获得的。缺点是这种“先入为主”的方法可能出现“以偏概全”的问题。

      (3)需求方调查分析法。需求方调查分析法就是从天使投资资金的需求方，即被投资的企业入手，通过抽样对其股东历史沿革进行分析，识别出其中的天使投资者和资金，最后根据所抽样的企业在该地区企业所占比例对天使投资的市场规模进行估算。这种方法要求非常高，首先是企业样本量要足够大，并且企业的历史数据必须是完整的并且易获取的，对于企业数据完整度和透明度较高的美国和德国而言，学者就曾成功运用此方法进行抽样调查并取得了研究成果。

      (4)会员注册调查法。该方法是直接通过对天使投资团体联盟进行调查，根据注册会员数量估算地区天使投资群体规模。该方法的优点是数据易获得，收集数据的成本较低。缺点是数据准确度不高，首先部分天使投资者具有较高的隐蔽性，可能没有参加任何形式的天使投资组织和联盟；其次部分天使投资者参加了多个天使投资组织和联盟，数据有重复性。

      (5)“滚雪球”法(Snowball Sampling Method)。国外研究表明，天使投资者往往以群体形式存在，与其他天使投资者保持着联系，因此使用“滚雪球”方法，先选择一组调查对象，通常是随机地选取的，从中识别出天使投资群体，再请识别出的天使投资群体提供另外一些属于天使投资群体调查对象，根据所提供的线索，选择此后的调查对象。这一进程会继续下去，构成“滚雪球”的结果。该方法的优点是可以识别出在普通人群中十分稀少的天使投资群体，辨识度相对较高。然而该种方法的数据也可能出现偏差和遗漏，被调查人员提供信息具有交叉性和重复性。

      基于以上分析，我们认为会员注册调查法和特定群体调查分析法的数据准确性和可靠性比较有保障，因此我们将分别应用这两种方法估算中国天使投资群体的市场规模。

      (1)特定群体调查分析法。首先需要确定特定人群是指哪一类人群。考虑到数据的可获得性和调查分析的效率，本文把特定人群界定为高端财富/高净值人群。高净值人群一般指可投资资产较高的社会群体。对于规模估算的数据，主要来源于较权威的统计和第三方研究机构，我们对比了五份研究报告，具体是：招商银行-贝恩《2013中国私人财富报告》；建设银行-波士顿咨询《2012年中国财富报告》；民生银行-麦肯锡咨询《2012中国私人银行市场报告》；兴业银行-胡润百富《2013中国高净值人群另类投资白皮书》、《2013胡润财富报告》以及福布斯《中国私人财富报告》。这些报告对中国天使投资的潜在规模估计如下(见表2)。