东方航空重组上海航空财务效应研究

       一、引言

       伴随着我国加入世贸组织后民航业的逐步开放，国家从战略层面考虑为了抵御国外航空公司对国内民航市场的冲击，通过市场为主、行政推动为辅重组形成了国有三大航为主角的民用航空市场。作为众多重组案例中的经典，东方航空有限公司与上海航空有限公司的换股合并(下文简称“东上重组”)是其中的一个很值得研究的对象。从东上重组的角度看，一个是国有大航空公司，一个是地区航空公司，二者在管理理念、管理方式、管理效率上均有差别，同时通过重组可以在人、财、物的利用上更有效率，而重组后必然带来管理方面的协同。东上重组中虽然二者在主业上存在相似性，没有太多的互补性，但从另外一个方面看，作为上海市“一市两场”格局存在的东航与上航，重组后在市场占有率方面获得协同，这也是实现规模经济的一个表现。由于东航与上航在财务、采购、存货等部门存在重叠，重组后可以有效精简部门，达到管理效率的提高，财务费用的减少，获得财务协同，同时作为重组后的大公司，在对外投融资方面也无疑加强了话语权。2008年10月29日，东航发布2008年度业绩预亏公告，2009年东航在证交所更名“ST东航”。2008年亏损达12.49亿元，由于连续两年亏损，上海航空被戴上“ST”帽子，股票更名*ST上航。东上双方重组的原因包括：(1)航空运输市场低迷。由于2008年上半年雪灾、汶川地震、奥运会安保措施等严峻的外部形势影响，以及下半年全球经济的明显衰退，造成航空市场低迷、运输需求急剧下降。面对国内低迷的航空市场，东航与上航2008年年报都显示当年出现巨亏，特别是上航由于连续两年亏损，股票被ST化。在航油套保上，截至2008年12月31日上航浮亏1.7亿元，实际已经交割的现金亏损达850万元。(2)国家政策推动。对于行业重大重组事件，政府一般充当协调者角色。因为我国民航业“十二五”规划中有关做大做强民航业的要求，同时鉴于重组双方所面临的财政困境，政府的注资有助于推动重组的顺利进行，加快重组的步伐。(3)地区发展需要。国务院提出到2020年，上海基本建成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心。同时上海国际航运中心建设的总体目标是：到2020年，基本建成航运资源高度集聚、航运服务功能健全、航运市场环境优良、现代物流服务高效，具有全球航运资源配置能力的国际航运中心，这使得上海“双中心”战略开始实施。东航与上航分别在虹桥国际机场和浦东国际机场有相应的市场占有率，两者由于成本、效率等问题导致的竞争也不利于上海发展战略。已有的文献从公司治理、绩差公司重组、财务分析等方面对东上重组进行了研究，但未有从主要财务效应即盈利能力、融资能力和资本结构这相互关联的三个方面进行综合研究。本文立足于重组与并购理论，详细研究了东上重组上述三方面所展示出来的财务效果。通过研究，以期对我国民航业及上市公司重组与并购实践带来一些思考。

      

       二、盈利能力及持续性研究

       (一)盈利能力及持续性指标评价体系构建 为了更好的评价东上重组盈利能力及持续性，选取直接指标和间接指标的指标教学评价。直接指标反映了东上重组后所直接展示的盈利能力及其持续性。直接指标又可以从主体经营活动的盈利性指标和主营业务的核心性指标两个方面考虑。间接指标反映了东上重组后所间接展示的盈利能力及其持续性。间接指标又可以从资产管理能力、营业外收入占比和现金获取能力三个角度进行。构建东上重组后的盈利能力及其持续性指标评价体系见表1。

       (二)东上重组后的盈利能力及持续性因素影响 将2008年～2012年财务报表的数据按表(1)所列指标要求整理计算得到表2的结果。从表2数据并结合东上重组的过程及行业环境可以看出：经历金融危机的东航，2008年各项盈利指标趋于负数，处于巨亏状态；2009年东航与上航酝酿重组，投资者对重组持乐观态度，再加上行业环境的好转，业绩有所回升；2010年东上实施重组后，由于业务的整合，再加上世博会的带动，东航业绩大幅度提高；2011年行业环境持续回暖，导致业绩持续上升；2012年由于行业环境趋于稳定，业绩趋于稳定。重组后的业绩提升可以归结为：重组后东方航空可以优化国内航线网络布局，提高资源配置和使用效益，国际航线方面优势互补，提升东方航空国际/地区航线的收益水平；重组后东方航空的上海始发和到达时刻资源将得到增加，通过合理的统筹规划，时刻资源的经济效益将获得提升；重组后东方航空成为机队规模仅次于南方航空的中国民航运输企业，通过飞机、航油、航材等集中采购，有助于降低采购成本；重组后，双方可以充分利用各自在全国的直属营业部、售票点进行交叉销售，提高网点的市场覆盖率，以及提高网点资源的经济效益。下文将从营业收入与经营能力的关系、资产减值损失分析及政府补助分析三方面进行分析。(1)营业收入与经营能力的关系。从运输能力、运输量和载运率出发结合各年营业收入可以看到其匹配性。其中，2009年处于谷底，营业收入也发生倒退见表3，这与图1到图3中2009年各项指标的倒退可以看出其匹配性。同时结合东方航空2009年年度财务报表提供的信息可以知道，2009年燃油附加费收入减少的幅度大于收入的增加额，导致了退步。而2010年到2011年从运输能力、运输量、载运率到营业收入都发生了“跃进”，业绩的大幅提升和东上重组正好契合，符合市场预期。2012年相比2011年，各项指标的增长幅度都不大，主要原因在于：高铁的冲击对三大航中平均航距最短的东航而言冲击更大；2011年3.11的日本地震和2012年9.11钓鱼岛事件对东航的日本航线经营业绩有较大影响，属于不可预测的市场因素；2011年平均航油价格同比大幅增长，影响当年的利润。2010年行业拐点，除了运力因素外，东航合并上航、国航控股深航使得市场集中度提高，整个行业的增速、票价水平和客座率在多重利好因素影响下创出历史记录，2011年和2012年开始在高位震荡，全行业盈利水平呈现出震荡向下。(2)资产减值损失分析。从资产减值损失分布图图4可以看出，航空公司的各项损失和运营情况有一定的相关性。在巨亏年份，固定资产减值损失占比较大，而在盈利能力较好的年份持有待售固定资产减值损失占比有显著增加。同时可以发现，在巨亏年份的资产减值总额大于盈利能力好的年份。这也在侧面说明在分析航空公司盈利能力的时候，资产减值损失作为间接指标有参考价值。(3)政府补助分析。作为国有控股的上市公司，虽然经过股权分置后，其市场化能力得到加强，但难以摆脱政府影响。特别是在航空公司亏损的年份，政府的有力资金支持使公司更有能力度过困难时期。见表4。国家控股的航空公司离不开政府的大力支持，这使得分析东上重组的盈利能力及其持续性时，比其他民营公司甚至外资公司，有更多的因素可以参考。