一、问题的提出 随着全球金融危机的深化，中国企业面临越来越多的并购扩张机会，并购将成为中国企业，尤其是央企的普遍投资行为。但总体而言，并购绩效并不理想，大量并购完成了交易，但并没有实现期望的商业价值，陷入了“赢者诅咒”(罗兰·贝格，2008)。企业并购经常以战略为出发点，着眼于规模提升和关键资源的获得，但从结果看，被收购企业的股东和收购方的管理层在财务上更加受益(Bliss and Rosen,2001)，收购方股东价值则显著下降。因此，亟须更有针对性的、有效的绩效监管指标。 为了提升中央企业的经营绩效，提升公司治理水平，更明显地在于约束央企低效的投融资中的代理问题，2010年、2013年国家国资委分别开始采用EVA(经济增加值)考核下属企业绩效，并对考核的具体内容进行了调整，强调企业在运营过程中要创造出高于经济资本的价值。 传统的EVA模型(以下简称模型(1))由“经调整的税后利润，资源和资本的占用，包括所有者权益和负债的使用和资本成本”三个部分组成。即： EVA＝调整后的税后营业利润NOPAT－资本×资本成本率 (1) 模型(1)在应用于评价具有较多并购重组的企业时存在以下不足：第一，该模型中的经调整的利润、经营过程中所占用的资源和资本成本，都是历史的和静态的(存量资产和业务)指标，是大股东的事后监管和经营者的被动考核。但企业并购行为，是董事会授权下的战略投资行为，具有未来导向、动态(增量业务)和不确定性等特征，且具有自己的规律和参数体系。模型(1)虽然强调了获利水平和所占用资源及其资本成本的关系，但是在理论和逻辑上没能涵盖为了完成一个重要的并购投资活动而必须考虑的因素，因此模型(1)并不适用对处于高速外部扩张阶段的企业的考核。这种考核方法不具备前瞻性，也不具备操作性。第二，企业并购行为和增量绩效最终影响了存量业务的EVA，但是模型(1)只着眼于考核结果，没能对过程给予指导。 因此，在EVA考核约束下，企业如何既能通过并购提升行业地位和竞争力，又不减损股东价值？这些问题需要得到解答。但目前的文献，很少有提及能满足上述理论需求和实务需求的研究。这种研究对于事后的经营绩效(EVA)和战略决策与行为(如并购或其他投融资)之间的平衡，对于规范企业并购行为，提高企业投融资绩效，具有重要意义。 对于目前充满并购机会的特定阶段，如果EVA不能覆盖并购参数，就无法对企业的投融资行为产生真正的影响，考核目标也无法实现。因此，对于并购将成为企业常态的央企或大中型企业的控制性股东而言，在客观上存在着如何改造考核模型(1)以更好适应对企业并购交易进行主动监管的需求；对经营管理者而言，则存在着如何并购重组中主动应用EVA模型和参数，进行主动价值创造的需要。考虑到并购涉及战略决策、交易阶段、整合阶段和并购后运营阶段，本文作如下三方面的研究：交易阶段的EVA修正、包含整合的EVA修正、整合及运营重组阶段的EVA。 二、基于并购交易的EVA修正 (一)交易阶段的EVA模型修正 EVA的经济实质是衡量所得利润与所动用资本(经济资源)的成本之间差异。而并购投资的实质是支付一定数量的货币或等价物(价格)，用于交换取得与对方合并报表的资格(控制权)，即是对标的公司控制权的定价和支付行为，对收购方而言则是融资行为。按照这种实质，并购的EVA实际上是所支付的价格(现金或等价物)与对方经调整的净利润的交换。据此，对上述模型(1)做如下转化，即为模型(2)：
其中，α为本次交易的持股比例，可以是控股、合营、联营或参股；NIadj为被收购企业调整后的税后净利，与模型(1)中的参数相同；
为支付给被收购企业的价格。 根据估值原理，
，其中P/E和P/B分别为交易的市盈率和市净率，是目标企业税后利润和账面价值的倍数；该倍数通常为市场经验值，可通过资本市场路演询价或通过可比交易适合的倍数比照得到。E(t)和Bv(t)分别是经过独立审计确认鉴证且剔除非经常性损益后的税后利润和账面净资产。 K为本次收购所支付的价格的资本成本。 模型(2)表明，并购交易的EVA是买方为了取得卖方一定比例的经调整的净利润，需要支付的资金成本，这与模型(1)的考核本质是一致的。通过对模型(1)的变形，得到适合于股权交易的EVA模型。 根据模型(2)，要实现正的交易EVA，主要在于：第一，标的物的主营业务盈利能力，或者利润调整的可能性。这意味着，交易一开始，买方就要选择“对”的企业。而具有较强利润调整潜力的企业，按照现行EVA考核标准，指的是目标企业具有较多的研发、勘探或在建工程投资等长期期权价值，或者具有重组价值。第二，定价能力。是指买方对卖方资产和业务的评估、估值、谈判和定价的能力。要取得理想的EVA，意味着支付的价格要足够低，商誉较小；要求买方在交易时机上更具有战略性；在评估和估值参数选取上更为谨慎；要掌握控制买方抬价的技术，如采取排他性条款，防止卖方利用第三方竞购或竞标方式抬高卖价。第三，支付资本的取得与资本成本优势。意味着收购方的融资成本要低，期限结构合理，多用债权融资，少用股权融资。第四，持股比例α。根据模型(2)，α越高，支付的价格越高。当α超过一定界限，达到控制权转移时，会产生控制权溢价的支付。同时也会产生日后的过渡期控制成本和整合成本。其他会产生EVA波动的不可控的因素也随着控制权转移而显著增加。
