2011年6月2日，加拿大嘉汉林业(国际)集团有限公司(简称嘉汉林业)被浑水调查公司(Muddy Waters Research)质疑，涉嫌夸大资产，伪造销售交易，诈骗数十亿美元的资金。虽然嘉汉林业在之后长达1年的时间里力图通过独立调查委员会证明浑水调查公司的质疑是“不准确、没有根据和具有诽谤性的”，但缺乏有力证据的独立调查报告无法挽救嘉汉林业的命运——2012年5月被加拿大多伦多证券交易所摘牌退市，年末加拿大安大略省高等法院批准嘉汉林业的和解及重组计划，嘉汉林业的绝大部分资产被划转给一家新成立的由嘉汉林业“受影响债权人”控制的实体。嘉汉林业造假案加重了中国概念股的信用危机，影响较大。笔者对此案例进行分析，并得出几点启示。 一、案例介绍 (一)企业简介 嘉汉林业于1994年由香港企业家陈德源等人在加拿大投资成立，是一家综合性林业经营、木材产品加工和贸易的国际型公司，在中国、英属维尔京群岛和香港拥有多家全资子公司、控股子公司和科研机构。嘉汉林业于1995年在加拿大多伦多证券交易所通过反向收购借壳上市，是众多中国概念股中的第一支林业股。股东包括加拿大、香港地区、美国和欧洲的众多投资者，其中第一大机构股东为保尔森公司(Poulson & Co.)，第二大机构股东为戴维斯精选顾问公司(Davis Selected Advisers LP)。 (二)案例分析 1.创造价值的主要手段是转让林木所有权 嘉汉林业的业务涉及林木资产业务、木材和木制品加工与贸易业务等。林木资产业务是其最主要的业务，又分为两种经营模式：一种是营林模式，即在购买或长期租赁的林地上自己种植林木、抚育管理，待林木成熟后自己组织采伐，生产木材进行销售；另一种是购林模式，即通过采购代理人买入活立木的所有权，经营管理一段时间后转让给客户，由客户采伐林木、生产木材。 嘉汉林业最初的业务主要是购买林地、种植林木、砍伐林木和销售木材的营林模式，但发展较缓慢。从2003年起，购林模式逐渐成为其主要业务。2002年购林模式收入仅占其总收入的9.5％，2003年上升到21％，之后逐年递升，近几年稳定在75％左右。嘉汉林业购林模式的本质就是在不停转让林木所有权，进行资本运作。 2.关联方披露不足，涉嫌通过子公司虚构收入、偷逃税款 嘉汉林业在中国境内拥有足够数量的全资子公司，可以进行林地和林木的购销业务，或租赁林地开展经营业务，但其却利用嘉汉林业在维尔京群岛的离岸子公司(简称BVI子公司)，通过采购代理人和中间商采购、销售本就在中国的实物资产。购林模式下，BVI子公司通过采购代理人在中国购买林地，授权木材交易商人或者木材加工厂(即中间商，简称AI)负责销售嘉汉林业拥有的林木所有权和代缴预提一切相关税费，将扣除税费、购买林木的成本和管理费后的余款支付给嘉汉林业。嘉汉林业90％的活立木业务收入都是AI提供的，但因其拒不披露AI的情况，使得审计师不但无法获得销售对象的资料以核查销售情况，更无法获得AI代嘉汉林业缴纳税款的情况，此举使嘉汉林业涉嫌虚构收入和偷逃税款。 3.林地面积不实，涉嫌通过森林资产评估造假的方式虚构资产和收入 由于勘验工作量大，嘉汉林业取得的林地有很大一部分没有获得林权证，对此，嘉汉林业要求采购代理人寻求并取得当地林业局就BVI子公司签署的活立木收购合同出具的“确认函”或“批复”。这些“确认函”或“批复”不是严格意义上的权属文件，也不能够在相关林业局公开查阅，但嘉汉林业将其视为合同权利。因此，公司在中国的全部林木资产无法通过可公开查询的途径得以核实，同时也因为没有勘验，各地的林业相关部门无法掌握嘉汉林业在各地的林地拥有量。 嘉汉林业在年报的会计政策中披露其采用《国际会计准则第41号——农业》，对活立木生物资产采用公允价值计量模式，即林木资产的公允价值减去其销售成本的方式计量。嘉汉林业自2006年到2009年一直聘请贝利北京管理咨询公司(简称贝利北京)来评估其林木资产市场价值。在两种折现评估方法下，贝利北京为嘉汉林业的林木所做的资产评估值分别为23亿和21.3亿美元。2010年，贝利北京的管理咨询业务组内部进行风险评估后，认识到相关的责任风险不能被有效地排除或限制，改变了其对估值服务有关的信息披露政策，声称“贝利代表所有的客户所进行的评估报告，包括嘉汉林业不再属于该机构的公共领域。”因此，嘉汉林业2010年没有得到贝利北京的森林资产评估报告书，贝利北京只是出具了一份嘉汉林业在2010年年末存有可销售林木总蓄积量为93200万立方米的评估报告。浑水调查公司指出，嘉汉林业提供虚假数据给贝利北京，并限定了其工作范围，仅允许贝利北京调查嘉汉林业0.3％的林地。对于浑水调查公司的指责，贝利北京和嘉汉林业都无法提供有利证据证明其资产评估的合规性。由于没有林地面积的权属证明，林木资产评估又没有进行必要的实物量调查和核查，使得嘉汉林业存在虚增资产和收入的嫌疑。 4.权益融资难填现金缺口，陷入债务危机 嘉汉林业的投资活动主要是用于购买活立木资产，从2006年至2010年，其自由现金流量一直为负值，也就是说其经营活动产生的现金流量每年都不能满足其投资，而用于投资活动的现金流量却逐年增加，且增加幅度远大于经营活动产生的现金流量。 有关资料显示，2006年至2010年嘉汉林业的现金投资满足比率均小于1，说明：第一，其来自经营活动的现金不足以满足营运规模和支付现金股利的需要，不足的部分需要靠外部筹资补充。第二，其理财政策没有可持续性。嘉汉林业的现金流量充足率也小于1，表明其经营活动产生的现金流量不足以更新资产偿还债务，需要依靠外部融资。
