新股发行在资本市场受到广泛的关注，国内对新股发行的研究主要集中在新股发行的抑价和长期弱势两大异象上。其中，对新股发行长期表现的研究集中于检验新股发行长期弱势在中国市场的存在性，争论研究方法使用的样本时期、衡量方法和参照基准。对新股发行长期表现的因素分析国内文献也有一定的考察，主要集中在对新股发行市值、承销商等新股发行质量因素、新股发行初始收益率以及其他因素的分析，而没有从信息不确定性考察新股发行长期股市表现的研究。 国内外研究对新股发行短期抑价和长期弱势有许多种解释，Miller(1977)从风险、不确定性角度探究新股发行长期表现引起了注意，却少有对Miller(1977)理论的深入分析和实证检验。Houge等(2001)选择了新股发行上市首日的三个指标作为新股发行二级市场不同参与者对新股发行不确定性和他们持有异质信念的代理变量，发现它们对上市公司长期价格收益表现有显著的预测能力。然而，中国资本市场的不同机制和IPO定价发行的不同制度使得新股发行上述指标对中国新股发行价格行为失去预测能力。在中国，可作为测度不确定性的代理指标有限，大多数测度公司未来业绩不确定性的指标基于财务数据，对新股发行来说，上市前的财务数据由于真实性和获得困难程度而失去参考意义。 基于此，笔者研究不确定性对我国新股发行长期表现的影响，选取股票偏度作为不确定性的代理变量，发现它们对新股发行长期价格收益表现均有显著的解释能力。偏度作为不确定性的代理，假定投资者在关注新股发行上市事件，对目标IPO同行业股票在IPO上市前一段时间内的市场表现有一定的了解，由行业股票累计收益的波动性预期该IPO的不确定性，不同风险偏好的投资者据此产生的预期不同，因此，不确定性和投资者的异质信念是相联系的。偏度更大程度上表现了个人投资者的异质信念。个人投资者投资策略中，基本面分析侧重于宏观分析和行业分析，技术分析基于过去的价格收益，所以偏度与个人投资者策略有较好的对应。 与通常的研究方法相同，本文选取了持有至到期收益和上市后财务数据说明公司的长期表现。发现不确定性越高、异质信念越显著的公司长期的市场表现越差；而个人投资者意见分歧越强的股票，上市公司长期财务表现越好。为解释市场表现和财务表现的不一致，笔者引入了创造性破坏理论解释偏度越高的股票财务表现越佳，并从偏度表现行业景气的角度作出补充。国内的研究少有用财务数据表现新股发行长期弱势，更没有文章从异质信念的角度指出或解释市场表现和财务表现的不一致，这也是本文的研究贡献。 二、相关文献回顾 国内与新股发行长期表现的研究主要集中于中国股市IPO的价格行为分析，证明新股发行抑价现象和长期弱势的存在。王美今、张松(2000)发现中国新股发行上市后经历一个由弱走强的过程，上市后两年的收益高于市场，并揭示股票上市后长期走势的影响因素中，市值对股票实际收益率影响最大，初始收益率和流通股数能预测股票上市后两年相对市场指数的走势。刘力、李文德(2001)发现1991-1996年间上市的新股存在长期的过度反应现象，即长期强势表现。江洪波(2007)对A股IPO价格过程进行系统考察，IPO价格表现出短期过度反应和长期价格回归，分析初始异常收益的原因，说明新股发行上市价格的非有效性。 这些研究主要集中于描述新股发行上市后的价格行为和长期表现，基于新股发行组合收益率研究长期弱势的存在性。就探寻影响新股发行长期表现的因素而言，只是初步对新股发行根据不同的股票质量指标进行分类，论证不同类型股票长期弱势行为呈现的不同特点。除去新股发行股票质量和发行之外的因素，国内少有研究从其他角度出发考察新股发行长期表现的问题。如许琳(2006)从投资者法律保护角度研究新股发行的长期表现，发现我国中小投资者法律保护的发展对新股上市后长期弱势的异象有所缓解。本文探寻不确定性与新股发行长期价格收益表现的关系，且与国内相关研究不同，不再使用新股发行组合的收益并比较各类组合和市场组合收益，而是选取代理变量回归。这样，可以说抛开了论证中国新股发行长期弱势或强势和描述新股发行上市后价格行为，而是集中考察不确定性因素对新股发行长期表现的预测能力。本文研究的出发点、方法和国内相关研究是不同的。对于不确定性的代理指标而言，Green and Hwang(2009)使用股价回报偏度作为不确定性的代理变量，Houge(2001)使用逐利率作为不确定性的代理变量，检验它对新股发行短期和长期表现的预测能力。Aggarwal(2003)研究了新股发行配售和机构投资者在新股发行后两日的逐利活动。Boehmer(2006)研究了新股发行的分配投资者的逐利活动以及新股发行长期绩效之间的联系。这些研究表明逐利活动和机构投资者的联系以及和新股发行长期绩效的联系。 三、数据来源及研究方法说明 (一)数据来源 本文的研究样本基于A股沪深两市上市公司，研究期间为2000年1月至2009年12月，新股样本相关数据全部来源于色诺芬数据库。在研究样本期间，共有836只新发行的股票。本文还涉及对IPO样本股票的再分组，将新股发行样本市值和发行价格取中位数并将样本分为四组。笔者所关注的为市值高于样本组合市值中位数、发行价格高于样本组合发行价格中位数的新股发行子样本(1)和市值低于样本组合市值中位数、发行价格低于样本组合发行价格中位数的新股发行子样本(2)。前者和后者分别有256和255个观测值。
