创业风险投资以其“权益投资+管理支持”的特色，在推动科技创新和产业升级方面发挥着重要作用。创业风险投资辛迪加(以下简称“创投辛迪加”)，即联合创业风险投资，指多个创投机构共同投资于某一风险企业。创投辛迪加是创投公司间的战略联盟形态，在业界具有一定的普遍性，这种投资形式的产生与发展对创投行业的发展有着重要意义，因为它可实现投资者之间在资金、人才、经验等方面的互补，解决单个投资者面临的资源不足问题，或者分散投资者面临的投资风险。有研究证明辛迪加投资方式可以为投资者带来更好绩效(Hochberg et al.，2007)。国外实践中，欧洲约有30%、美国和加拿大约有60%的创投案例是采用辛迪加方式(Casamatta & Haritchabalet，2007)，然而，在我国只有两成创投案例是采用辛迪加方式，且近年还有下降趋势(CVSource，2011；王元等，2010)。
创投辛迪加形成的研究在国外较早就引起了学术界的重视，形成了不少理论和实证文献，我国学者是从2005年左右开始关注这一问题，目前文献还很少。纵观这些研究，对创投辛迪加形成问题还缺乏一致认识，尤其缺乏对中国情境下创投辛迪加的形成研究。鉴于创投辛迪加在投资组织形式方面的潜在优势和现有研究的不足，本文使用非公开股权投资数据，首次对中国情境下创投辛迪加的形成影响因素进行综合性的实证分析，探索其形成特征及对我国的政策启示，以期促进创投辛迪加在我国的发展。
二、文献综述
(一)国外研究
国外学者在近二十年对创投辛迪加形成问题的研究给予了高度重视，产生了不同的理论流派，主要包括财务观、资源观和市场观三类，这三类观点对创投公司构建或加入投资辛迪加的动机有不同理解。财务观认为投资者的辛迪加动机源自其财务方面的考虑，这些考虑具体有三种可能：一是通过辛迪加分散投资风险(Lockett & Wright，1999)；二是增强所投资股权的流动性，为退出项目提供便利(Lockett & Wright，2001)；三是通过参与辛迪加在短期内改善财务表现，以增强募资时的吸引力(Lerner，1994)。资源观的思想基础来自战略联盟理论中的资源基础理论，它以成员异质性为分析起点，将创投辛迪加视为具有资源相互依赖性的创投公司间所实现的一种互补性联合，辛迪加形成过程中每家创投公司都会倾向于与那些具有自己所没有资源的伙伴进行合作。目前研究主要以金融(Ferrary，2010)、知识(信息)(Wright & Lockett，2002；Casamatta & Haritchabalet，2007)两类资源为讨论对象。市场观认为辛迪加是创投公司搭建关系网络、拓展市场的有力工具，也是应对市场竞争的重要手段(Hochberg et al.，2010)。
有不少实证研究对上述理论观点进行了验证，但实际检验的问题还很有限。例如，一些研究得出项目投资规模与创投辛迪加形成概率正相关(Sorenson & Stuart，2008；Hopp & Rieder，2010；Deli & Santhanakrishnan，2010)，支持了金融资源角度的资源观；也有研究得出辛迪加有助于创投机构拓展市场、应对竞争(Hochberg et al，2010；Guler & Guillén，2010)，支持了市场观；还有研究得出项目“新颖性”或投资者的行业集中度与创投辛迪加形成概率之间正相关(Dimov & Milanov，2010；Hopp & Rieder，2010；Kaiser & Rainer，2007)，支持了知识资源角度的资源观。这些研究出发点各不同，并且研究中未对其他可能动机作排除性分析，因此我们面对这些“各自为政”的经验证据，并不能得到关于创投辛迪加形成动机的一致认识。在有些问题上，现有文献甚至存在直接的分歧，例如，风险企业的年龄、发展阶段与创投辛迪加形成之间的关系，现有研究得到了正相关(Sorenson & Stuart，2008；Ferrary，2010；Zacharakis，2002)、负相关(Hopp & Rieder，2010)、倒U型(Deli & Santhanakrishnan，2010)三种不同结论。
这些研究分歧和不足，笔者认为与两个方面有关：第一，辛迪加动机和影响因素可能存在地域差异，相关结论的差异可能源自数据来源的差异，因为前述实证研究中有的使用美国数据，有的使用德国数据，有的则是欧洲多国数据；第二，辛迪加形成受动机和多种因素的影响，相关结论的差异与纳入研究的变量类型和变量多寡有关，前述实证研究中有的纳入了市场行情等环境变量，有的纳入了投资方人力资源变量，而有的只是纳入了项目的基本变量。
(二)国内研究
国内学者约从2005年开始关注创投辛迪加相关问题的研究，目前产生的文献还非常少。国内研究的视角主要有二：一是中观层面的创业投资社会网络研究。由于创投辛迪加属战略联盟范畴，是一种紧密型社会网络组织，同时由于创投公司在评价筛选、投资监管创业项目时通常比较重视社会网络关系的利用，因此引发了学者对创投行业社会网络特征的研究，如王艳和侯合银(2010)测度了我国创投辛迪加形成的社会网络关系特征，刘志阳和江晓东(2010)实证分析了创投社会网络特征对投资绩效的影响，主要结论是我国创投社会网络密度较小、地位分配不均(即多数处于边缘位置)，社会网络位置影响投资绩效。二是微观层面的创投合作策略的博弈分析，例如，张新立和杨德礼(2007)将投资者分为主、辅投资者，分析了以投资额和投资回报为参变量的联合投资激励契约的存在性问题；彭华涛和谢冰(2005)分析指出合作方的增值服务可能存在价值溢出负效应问题；郑君君等(2008)分析指出在创投辛迪加形成过程中可将风险企业的初次融资成本作为企业品质信号以缓解道德风险问题。显然，对于现实中创投辛迪加形成的动因及影响因素的问题，国内还未开展有效研究，同时，从文献数量结构看，国内研究受数据来源局限，实证研究少而机理分析相对较多。
