近年来，由于政府部门对上市资格的审批管理程序复杂、条件苛刻，不少因无法达到连续盈利、稳健财务比率等上市门槛要求的企业开始争相抢夺壳资源，进而导致股票市场上壳资源日益紧俏。然而，目前借壳过程中还存在一些问题，如在借壳上市中，由于信息不对称，控股股东可以利用信息优势操纵置换资产价值、股权置换的比例等，通过隧道效应为自己带来额外的控制权收益，侵害中小股东的利益。本文拟以国金证券借壳上市为例，来分析借壳上市中的财富效应。 一、国金证券借壳上市 之所以选择券商借壳上市作为分析对象，是因为在2000～2011年间，券商借壳上市比较多，具有行业的典型性。另外，选择国金证券作为具体分析对象是因为其借壳过程复杂，操作较为成功。 壳公司成都建投为上市公司。2006年公司的主营业务规模急剧收缩，利润率保持在较低水平，这就使得其收购成本较低。同时，公司的股权分布特征明显，除大股东外其他非流通股东持股比例低且较分散和稳定。这些条件使得借壳方能够进行便利操作。 借壳方国金证券的业务模式高度依赖于经纪与自营业务，业务比较集中单一。从利润规模来看，2006年上半年利润规模在行业中排名较后；从公司质量来看，公司属于质量较好、盈利能力较强的小型券商。但要达到证监会IPO的条件较困难，因此公司希望通过借壳上市。 国金证券由九芝堂集团、湖南涌金与舒卡股份共同持有51.76％的股权。成都建投由成都国资委控股47.17％，其他非流通股占14.1％，流通股占38.74％。此次借壳上市意在实现国金证券的整体上市，整个上市过程分为三个步骤。 首先，成都建投用全部资产、负债与九芝堂集团、湖南涌金与舒卡股份持有的国金证券51.76％的股权进行置换。成都建投全部净资产评估作价22224.17万元，国金证券51.76％的股权交易价格为66252.8万元，置换差价4.41亿元部分由成都建投向交易对方发行不超过7500万股(实际约为6641.6万股)新股作为支付对价，每股发行价格为6.44元。九芝堂集团代表资产置入方单方面以其持有的国金证券股权置换出成都建投全部的资产和负债。 其次，九芝堂集团以置入的净资产(即成都建投的所有资产和负债)加1000万元现金为对价收购成都国资委持有的成都建投47.17％的股权。此时九芝堂集团和湖南涌金共同持有成都建投72.14％的股份，而九芝堂集团和湖南涌金均属于涌金集团下的控股公司，实际上也就是涌金系控股了成都建投72.14％的股份，而成都国资委拥有了成都建投原有资产及负债100％的控股权。经“资产置换＋定向增发＋股权转让”后，成都建投成为持有国金证券控股权的净壳公司。 最后，在股改完成后且政策允许成都建投申请发行新股之日起的18个月内，成都建投整体收购或吸收合并国全证券，实现后者的整体上市。对于第一步未置入成都建投的国金证券48.24％的股权，九芝堂集团负责协调国金证券其他股东，按照同股同价的基本原则，将这部分股权置换为成都建投非公开发行的新股，成都建投也同意通过吸收合并的方式实现国金证券的整体上市。也就是说，成都建投定向增发不超过12245万股，收购国金证券剩余的48.24％股权。完成后，国金证券将注销，其所有证券经营业务资格及经营牌照在获得证监会等相关主管部门批准后，将全部由成都建投承接，成都建投变更为一家主营业务为证券经营业务的上市公司。 二、借壳上市过程中利益各方的财富效应分析 1.资产置出方控股股东 成都国资委原持有成都建投47.17％的股份，资产置换后，成都国资委获得了成都建投的全部资产和负债，以及1000万元现金。然而，成都国资委原持有的47.17％的股份(33482699股)，如果按照置换前20个交易日的收盘价的加权平均价格6.44元/股来计算，市值为10171.2万元，而成都建投的净资产评估值为22224.17万元，净资产账面价值为19785.15万元。根据稳健性原则，若按账面价值计算，成都国资委在此次资产置换中获益额粗略估计为10613.95万元(19785.15＋1000－10171.2)。 另外，根据《上市公司收购管理办法》规定，经政府或者固有资产管理部门批准进行国有资产无偿划转、变更、合并，导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例超过30％的情况下，可以申请获得豁免要约收购义务。这在无形中削减了收购方的资金压力，这也是利用国家支持国有资产保值增值而给予重组方的一项优惠政策。 2.收购方(实际控股方)——涌金系与被置入方(控股子公司)国金证券原股东 由于在与成都建投达成资产置换意见的同时，涌金系已经与其控股股东成都国资委签署了《股份转让协议》，九芝堂集团拟收购成都国资委持有的成都建投47.17％的股份，为其潜在控股股东，故此次交易同时构成关联交易。那么涌金系是否有利用其实际(或者潜在的)控股股东地位获取额外收益呢？ 在资产评估日2006年6月30日，参考红塔证券出具的《国金证券估值报告》，国金证券的整体价值在16.6亿元～17.37亿元之间。经交易各方协商确定，国金证券整体价值作价12.8亿元，相当于合理市场估值下限的77.11％。而成都建投评估价值相较于账面价值上浮了12.33％，相当于国金证券的原股东多付出了4.043902亿元［(16.6－12.8)＋(2.222417－1.978515)］。涌金系以低价交易国金证券股权的原因何在？这就要看壳资源的实际价格与4.043902亿元资产溢价之间的关系了。也可以理解为，涌金系为了顺利获得成都建投的净壳资源，使成都国资委接收成都建投所有资产和负债，解决好公司所有人员安置等一系列问题而付出了部分溢价。
