杠杆收购(Leveraged Buy-Out，LBO)又称债务并购，一般以目标公司的资产作为抵押取得借款，购买目标企业的股份，以目标公司未来收益或资产的变现价值来偿本付息，并从中获取超额收益的有效金融工具。杠杆收购风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，贯穿于企业并购中的不确定性因素对预期价值产生负面影响。 一、杠杆收购背后潜伏的风险 众多失败的案例大部分可归结为杠杆收购风险，主要包括信息风险、运营风险以及财务风险三大类。 1.信息风险。信息风险是指与目标公司的股东和管理层相比，收购方在并购活动中可能存在严重的信息流不均匀、不流畅和不对称的风险。信息不完全或信息不对称都有可能导致决策错误。信息风险主要存在于并购之前。信息不对称将引起并购公司估价风险。 2.运营风险。收购方在收购后需要对目标企业进行整合管理。在后续整合和经营管理过程中，主要存在以下几个方面的风险：首先，整合过程中对资金的需求与再融资能力下降间存在着矛盾，后续运营资金存在筹资风险。并购整合过程中，建设品牌、改造生产线和建设厂房等需要大量的资金。但企业在杠杆并购中，并在负债累累的情况下，企业的资产负债率、流动比率、速动比率等财务指标变差，信用评级水平降低，再融资能力下降。其次，杠杆收购后，企业能否获得并购协同效应取决于诸多不确定因素的影响，主要是销售市场、品牌、中西方文化冲突、工会难题等因素。若某一因素出现问题就很难形成协同效应，最终可能导致企业并购失败。著名的案例是美国第四大钢铁公司LTV收购美国第六大钢铁公司——共和钢铁公司，对价仅为共和钢铁公司资产账面价值的2/3。但后续运营过程中，由于没有畅通的销售渠道，其商品滞销，最终导致公司破产。最后，偿债需求使企业只注重短期效益，有损公司竞争能力，公司的长远生存发展能力受损。即使后来大幅增加资本支出、研发支出、广告支出等方面的支出也无法重新获得原有竞争地位。 3.财务风险。企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机，应用杠杆收购的公司，收购企业的自有资本、发行的垃圾债券、银行贷款比例大约分别为买价的10%、30%、60%。财务风险伴随着这些资金的筹措而形成。财务风险的成因，第一为资金成本增加，还本付息压力增大。第二为短期偿债风险增大。定期的利息和本金偿付占用了收购企业大量的流动资金，企业缺乏快速融资能力从而导致偿还到期债务困难的可能性。第三是长期偿债风险增大。由于并购融资方式以及目标企业收购前资本结构的不同，若企业长短期债务比例不合理、还款期限过于集中，企业长期偿债风险增大。第四是跨国并购还存在汇率风险。第五是高息风险债券带来的风险。杠杆收购中通常有一部分资金来源于高息风险债券，很高的资金成本和很大的变化系数使风险调整贴现率变大。即杠杆收购项目必须实现很高的回报率，否则，高息风险债券会使收购公司陷入困境。 二、吉利收购沃尔沃后风险分析 2010年3月28日21时，中国民营企业吉利成功收购沃尔沃100%的股权以及相关资产(包括知识产权)，这是中国跨国并购历史上重要的里程碑。《并购沃尔沃进展报告》表明，预计沃尔沃在2011年可实现盈利，2015年可实现息税前利润7.03亿美元。李书福认为沃尔沃扭亏为盈的关键措施：提高销量，降低单位成本；生产转移中国，零部件尽量本土采购。中国汽车市场能否在今后为沃尔沃轿车的发展提供足够大的空间而成为其重点市场还有诸多不确定因素。吉利成功收购沃尔沃后还存在着运营风险和财务风险。 (一)吉利杠杆收购后续运营风险分析 第一，吉利杠杆收购后，可能存在后续运营资金不足、资金链断裂的风险。据《盖世汽车网》提供财务数据，2007-2009年沃尔沃轿车连续3年亏损。在沃尔沃销量恢复之前，吉利汽车必须承担沃尔沃在未来可能出现的经营亏损。为了维护沃尔沃管理的独立性和高端品牌形象，吉利还保留了原管理团队、总部和经销渠道，高昂的品牌运营成本和开发成本挑战资金链的连续性。沃尔沃复活的关键是补充资金，保守估计在15亿美元左右，但2009年吉利全部收入不过50多亿元人民币，无法不令外界担忧资金链的持续性。 第二，有限的销售网络或使沃尔沃在国内扩张遭到掣肘。截至2011年1月，沃尔沃在中国的销售网点只有91个，且基本上被少数经销商集团控制。如果沃尔沃在华经销商网络得不到有效梳理，销售渠道不畅通，那么其在国内快速扩张的计划将会遭到掣肘。 第三，杠杆收购后，吉利能否获得并购协同效应取决于诸多不确定因素的影响，主要是销售市场、品牌、中西方文化冲突、工会难题等因素。 原因首先是沃尔沃面临海外市场日益萎缩、国内汽车行业竞争激烈的考验。一方面，据吉利2010年半年度报披露，沃尔沃出口受阻。2010年上半年的总出口量仅占期内本集团总销量的3.5%，较2009年下降2.5%。另一方面，国内汽车行业竞争压力增大。2009年吉利汽车以32.91万辆的销量位列第十，与一汽、东风、长安这“三大”年销量超两百万辆的汽车集团相差甚远。与奇瑞(46.65万辆)和比亚迪(44.51万辆)也相差较大。 二是品牌问题仍然困扰吉利高层。野村证券认为，吉利汽车销量较大的依然是低端产品，如“自由舰”和“熊猫”。吉利面临如何处理沃尔沃的品牌问题。沃尔沃高昂的运营成本和品牌开发成本，挑战吉利当下低成本的运营态势。
