投资评价净现值法中贴现率选择的应用分析

      一、案例分析——Harpo矿业公司的投资决策

      (一)案例——Harpo矿业公司的投资决策

      1.寻找投资机会

      Harpo矿业公司是美国一家规模较大的硫磺生产商。其财务状况好，资产流动性强，具有基本上无负债的资本结构，公司股票价格上升迅速。Harpo公司急于想利用其财务优势，通过内部而不是外部(如兼并收购)开拓多元化投资。1987年，Harpo终于遇上了一个投资机会：开发某第三世界国家一个名叫Panel地区的铜矿。

      2.对Panel地区铜矿开采的调查

      通过考察并勘探清楚：Panel地区的铜矿蕴藏量高达3.3千万吨，并且其平均含铜量为2.5%(在美国，铜矿含铜量仅为0.4%～1.2%，而在非洲，某铜矿含铜量却高达3%)。同时，Panel的铜矿还含有微量的金和银。Bechtel公司(一家工程建筑公司)被聘请来评估开发成本及作建矿投资的可行性研究。Bechtel公司的研究报告声称：该投资项目的总投资额将达120百万美元，预计1992年底可建成投产。其120百万美元的总投资额包括建筑成本、建筑期间的利息和保险费用、管理费用以及4.5百万美元的营运资本。根据规划的开采规模，铜矿预计可开采13年。同时，由于Panel矿藏含铜量丰富，因此铜的开采、提炼成本将是世界最低的。

      3.投资项目的经济分析

      在铜矿投资评价过程中，Harpo预测：未来纯铜价格不可能低于每磅40美分。尽管铜价上涨迅速，世界铜的消耗量仍不断膨胀，铜的开采已远远不能满足人类对铜的需求。在铜价为每磅40美分的假定下，对Panel铜矿的投资现金流量进行了预测(见表1)。

      

      4.投资项目的筹资方案

      1989年底，Harpo策划有关Panel投资项目的资金问题。Harpo成立了新的子公司，命名为：Harpo Panel公司，具体从事铜矿的开采。Harpo矿业公司入股2千万美元，另外，Harpo子公司按照不同协议，分别在美国国内、日本和德国共筹集了1亿美元资金，按照资金提供计划，120百万美元于1989-1992年分4年依次到位。同时确定如果投资成本上升，各方将按比例增加贷款额，但增加额最多不超过20%，即总筹资额可从1.2亿美元增加到1.44亿美元。同时，为了保护Harpo矿业公司的股权利益，Harpo矿业公司将不承担Harpo Panel公司的任何债务的义务。

      5.对投资项目的各种不同的评价方法和结论

      鉴于上述的筹资方案，Harpo不得不权衡投资项目的得失，进行项目的可行性研究，评价Panel投资项目，Harpo管理层成员提出4种不同的研究结论。

      结论一：忽略投资项目的资金来源成本，以Harpo母公司资本成本为贴现率。

      这是投资项目评价的最常用方法，由于Harpo公司1989年12月31日的股本几乎占资本结构的100%，因此，该公司的资本成本可认为就是股本成本，而股本成本是15%。以此15%作为贴现率，不考虑项目的具体筹资成本，计算Panel投资项目现金流量现值，现假定纯铜价格为每磅40美分，计算可得投资项目的净现值等于2百万美元。

      结论二：忽略投资项目的资金来源成本，但在贴现率中包含风险溢酬。

      由于Harpo这次在Panel的投资是一项风险的投资项目，因此在贴现率中应增加5%的风险因素，取贴现率为20%，这样若以每磅40美分的纯铜价格，可计算的投资项目的净现值为负1.7亿美元。

      结论三：以投资项目资金来源的组成结构成本，作为贴现率。

      由于Harpo投资项目的特殊性，以及其资金来源的结构不同于原母公司的资本结构，因此应以该投资项目的资金来源组成结构成本，作为贴现率。假定股本成本为20%，那么根据各贷款协议，Harpo Panel公司的资本成本测算为7.6%。若以7.6%作为贴现率，并假定每磅纯铜为40美分，则投资项目的净现值为5.8千万美元。

      结论四：从母公司向子公司投资角度计算净现值。

      Harpo母公司对Harpo Panel子公司的投资仅局限在2千万美元，也就是说，母公司不承担子公司的任何债务。从母公司角度不应把Panel看作是1.2亿美元的投资项目，母公司从该投资项目中的现金流入仅为2千万美元股本投资的相应股息收入。按照各贷款协议，可预测Harpo Panel子公司将于1993-1999各年偿还贷款的计划表。根据贷款本金偿还计划，现假定纯铜价格为每磅40美分，股本成本为20%(贴现率)，从Harpo母公司角度测算投资项目现金流量(见表2)，可计算得投资项目的净现值为1千万美元。

      

      面对同一铜矿开采项目，选择不同的贴现率得出不同的结论，Harpo公司面临了投资决策困境。