在经济快速发展，资本流通渠道畅通的当今社会，并购已成为企业迅速扩大规模、调整产业结构、获得有利的资源要素以及实现经济效益的重要手段。但并不是所有的并购都能实现预定的目标，失败的并购必然会给企业带来重创，甚至会使企业经济效益彻底滑坡直至破产。因此如何通过成功的并购实现企业扩张或产业整合等目标是值得研究的课题。 长江商学院金融学教授黄明研究了1973年至1998年之间的3 688个美国兼并收购案例，结果发现买方企业在收购后三年平均回报比市场指数回报低5％。也就是说这些兼并收购案例大多数不很成功，主要原因之一就在于目标企业定价的不合理。并购归根结底是为了实现协同效应，达到并购双方双赢的目的，过高的目标企业定价显然无法使并购方实现预期协同效应，进而导致并购的失败。因此本文试图通过对河南省企业并购案例中的目标企业定价问题进行分析，以期对区域性的企业并购定价有一定的启示。 一、企业并购中目标企业定价方法概述 企业并购中最关键的一环就是目标企业定价，合理的定价在某种程度上即决定了并购的成功与否。目前国际上通行的定价方法主要分为贴现现金流量法、成本法和市场法三大类。 (一)贴现现金流量法 用贴现现金流量法确定最高可接受的并购价值的方法，是由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被称作拉巴波特模型(Rappaport Model)，该模型所用的现金流量是指自由现金流量(Free Cash Flow，简写FCF)，即扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有清偿者的现金流量。用折现现金流量法评估目标企业价值的总体思路是：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率；然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所愿意支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，则不但不会给兼并企业带来好处，反而会引起亏损。 (二)市场法 市场法也称之为市盈率法或收益倍数法，是资本市场对收益资本化后的价值反映，即公司股权价值等于目标企业预计未来每年的每股收益乘以公司的市盈率。在使用市盈率评估的时候一般采用历史市盈率、未来市盈率以及标准市盈率。历史市盈率等于股票现有市值与最近会计年度收益之比；未来市盈率则等于股票现有市值与现在会计年度结束时预计的年度收益之比；标准市盈率是指目标企业所在行业的相似市盈率。市盈率法在评估中得到广泛应用，原因主要在于：首先，它是一种将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起的一种直观的统计比率；其次，对大多数目标企业的股票来说，市盈率易于计算并很容易得到，这使得股票之间的比较变得十分简单。当然，实行市场法的一个重要前提是目标公司的股票要有一个活跃的交易市场，从而能评估目标企业的独立价值。 (三)成本法 成本法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。这一方法主要包括三种形式，即账面价值法、清算价格法和重置成本法。 账面价值法是根据企业的账面价值确定并购价格的方法。企业的账面价值是指资产负债表上总资产减去全部负债的剩余部分，即股东权益、净值或净资产。账面价值是以会计核算为基础的，并不能充分反映企业未来的获利能力。由于会计准则允许各企业选择不同的折旧方法或存货的计价方法，这就使得企业账面价值不能反映这些资产的真实价值，而且，有些无形资产，如专利权、商誉等在资产负债表上无法反映出来，但他们却能为评价企业盈利能力提供许多信息。因而，账面价值法是一种静态的方法，一般情况下不适于作为最终评估结果。 清算价值是指在企业出现财务危机而导致破产或停业清算时，把企业的实物资产逐个分离而单独出售的价值。清算价值法适合于目标企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的价值评估。 重置成本法是通过确定目标企业各单项资产的重置成本，减去其实体有形损耗、功能性贬值和经济性贬值，来评定目标企业各单项资产的重估价值，以各单项资产重估价值加总再减去其全部债务作为目标企业价值的参考。这种方法的基本思路是，任何一个了解行情的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。如果投资者的待购资产是全新的，其价格不会超过替代资产的现代建造成本扣减各种陈旧贬值后的余额。 二、河南省企业并购定价案例及分析 实际并不总是与理论相一致。我们有必要对河南省企业并购中的目标企业定价实例进行审视和分析，以发现问题和指导后来者。鉴于非上市企业各种信息不具公开性，较难获得，本文主要选取了2005年以后涉及上市公司的河南省企业并购案例作为研究对象。由于地理、历史及企业自身的原因，河南省企业包括上市公司的发展整体来讲落后于东南沿海地区，因此通过对近年来河南省企业并购案例的分析发现，在企业并购的大潮中，河南省企业一直处于较为被动的地位，在大多的并购案例中处于被并购的一方。在本文涉及的6例并购案例中，只有2例中河南省企业属于施并方，其他4例中河南省企业属于被并方。 (一)河南省企业属于施并方的案例 1.河南辅仁并购民丰实业 河南辅仁药业集团有限公司成立于1997年，位于河南省鹿邑县玄武经济开发区，注册资本为人民币12 000.00万元，主要从事药品的生产和销售。上海民丰实业(集团)股份有限公司系于1993年8月设立的中外合资股份有限公司，1996年11月12日上市，属于印染业。河南辅仁于2005年4月21日收购上海茉织华股份有限公司所持有民丰实业29.518％的股份，2006年3月3日，收购民丰实业13％境外法人股，最终达到对民丰实业控股的目的。两次收购均以1.33元/股的价格作价，并以现金支付，民丰实业收购公告中未披露该价格的定价依据。
