企业集团司库高级管理职能之风险管理

      近年来，我国的金融市场先后经历了市场化的利率改革、引入卖空机制的股票市场改革和弹性汇率制度改革，这些改革在改善我国金融环境市场机制的同时，也使利率、股价、汇率等的波动风险加大。如何利用金融衍生工具，合理应用套期保值职能规避风险，已成为我国企业集团关心的热点问题，也成为财务工作者必须具备的能力。本文在对金融衍生工具及其功能进行阐述的基础上，重点分析期货套期保值的模型和机理，并运用EXCEL建模、进行数据仿真，对比不同模型的套期保值效果，以期丰富和完善风险管理理论，为我国企业集团财务人员正确进行套期保值决策提供支持。

      一、金融衍生工具及其功能

      根据中国银行业监督管理委员会(银监会)颁布的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，金融衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期(互换)、期权和几者的综合。国际互换和衍生品协会(ISDA)的调查指出，汇率类衍生品是世界500强企业使用最为广泛的工具(比例为88％)，其次是利率衍生品(83％)和大宗商品衍生工具。仅就衍生品运用比例来看，我国与国际企业的差距在逐年减小，但是运用效果的差距仍较大。

      一般而言，金融衍生工具具有以下两大功能：

      1.投机(Speculation)：承担风险以获得收益，通常是低买高卖，构建衍生品风险敞口(Exposure)，其甘愿承担较大的风险，是因为市场可能符合其预期，从而获得较高的利润。

      2.套期保值(Hedging)：规避风险以稳定收益，通常是在拥有或即将拥有的标的资产存在价格变动的风险时，在衍生品市场进行反向的抵消风险的操作。基本套期保值策略分为买入(多头)套期保值和卖出(空头)套期保值。前者是指当投资者面临现货市场走高所导致的风险时，会先低价买入衍生工具，凭借未来卖出衍生工具的利得弥补现货市场的亏损。后者则是投资者面临现货市场走低的风险时，会先高价卖出衍生工具，凭借未来买入衍生工具的利得弥补现货市场的亏损。

      不过，金融衍生工具在为企业财务管理规避风险、创造价值的同时，其自身的杠杆特性在错误动机的引导下会使风险被数倍放大，对企业造成的危害将是难以预料的。因此，理性的企业财务人员应该更多地选择金融衍生工具的套期保值功能，而非以盈利为目的的投机功能。

      二、三种套期保值模型的机理分析

      期货是最具代表性的金融衍生工具，其发展历史较长、理论模型也较为成熟，因此，本文仅就期货的三种套期保值模型机理进行分析。

      1.传统套期保值理论与模型。传统套期保值理论始于1946年，主要贡献者是凯恩斯(Keynes)和希克斯(Hicks)。希克斯在其《远期合约是克服非均衡的手段》中，将套期保值定义为在期货市场上买进(或卖出)与现货数量相等但交易方向相反的期货合约，希望在未来某一时间再通过平仓获利来抵偿因现货价格变动带来的实际价格风险。实践中，我国不少参与期货套期保值的企业遵循的就是这一传统理论。

      该理论基于完美的假设，即当现货与期货标的资产一致时，二者价格变动趋势具有一致性，并且随着期货合约到期日的临近，二者价格逐渐趋同。据此理论，有学者总结出了套期保值四原则：即数量相等、时间相同或相近、方向相反、品种相同。简要模型为：

      

      

      3.组合套期保值理论与模型。根据马可维茨(Markowitz)提出的投资组合理论，将需套保的现货与待确认投资比例的期货看做一个组合，通过使该投资组合的风险和收益满足一定条件，可求得最佳套期保值比例(即持有期货合约的头寸大小与风险暴露资产大小之间的比率，俗称套头比)。西方学者先后提出了组合风险最小套期保值理论，综合考虑风险和收益的组合效用函数最大化的均值—方差套期保值理论，基于效用函数具有主观性而产生的组合夏普指数(Sharpe Ratio)最大化的风险报酬套期保值理论，认为由于市场状况是随时间发生变化的，因此套头比应及时调整的动态套期保值理论等。以前两个理论为例，简要模型如下：