一、东航巨额亏损事件概述 (一)东航股份有限公司简介 成立于1995年4月的东航股份有限公司(以下简称东航)，1997年在香港、纽约、上海三地证券市场挂牌上市，是中国三大民用航空运输骨干企业之一。 东航属于国有企业，中国东航集团公司拥有实际控制权(59.67％)。截至2008年，公司总资产近732亿元人民币，股本为人民币48.7亿元，从业人员超过5万人，拥有现代化大中型客机230架，货机11架，主要经营航空客、货、邮、行李运输业务及航空维修、代理等延伸服务。公司以总部上海为核心枢纽，西安、昆明为区域枢纽，航线网络通达全球145个主要城市。 (二)东航巨额亏损事件回顾 1.东航从事衍生品交易的原因。航油、飞机折旧、人工是航空公司的三大主要成本，其中波动最大的是航油价格；2002年各家航空公司的航油成本占总成本的21％左右，而到2008年6月，这一比例已经上升为40％左右，这导致航空公司的利润很不稳定。近年来，随着航油价格的持续上涨，航空企业承受着巨大的成本压力。因此，为控制航油成本，航空公司往往进行航油衍生品交易来规避风险，东航也不例外，2008年东航的航油期权合约中航油量占到公司全年预计耗油量的35.9％。 2.东航签订巨额航油合约。东航航油期权的交易品种是以美国WTI原油和新加坡航空燃油等为基础资产的原油期权。东航年报显示，截至2007年12月31日，根据签订的航油期权合约，公司需以每桶50美元至95美元的价格购买航油约798万桶，并以每桶43美元至115美元的价格出售航油约230万桶，合约将于2008年与2009年间到期。截至2008年6月30日，根据签订的航油期权合约，公司需以每桶62.35美元至150美元的价格购买航油约1135万桶，并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶，此等合约将于2008年至2011年间到期。 根据东航年报数据，截至2008年12月31日，公司持有的尚未交割合约相关看涨期权的执行价格的价差约为每桶10美元至每桶50美元，看跌期权的执行价格价差约为每桶45美元至每桶83美元，此等合约将分期交割并分别于2009年及2011年到期。 3.东航衍生工具造成巨额亏损。东航利用航油期权规避航油价格波动风险的衍生品业务始于2003年，从2003年到2008年6月份，东航航油期权业务一直无亏损记录，其航油衍生品业务头寸一直都有盈利。而2007年以前衍生工具仅在表外披露，东航航油衍生品业务具体情况并没有在年报中披露，由于新会计准则要求将衍生工具纳入表内核算，东航航油衍生品交易从2007年开始详细披露。 2008年7月，随着全球金融危机的进一步加剧，受多方面不利消息影响，国际油价持续震荡下行，使得公司卖出的看跌期权条款开始生效，即交易对手有权利以较高的价格向公司出售原油，期权合约执行的情况，最终导致在2008年12月31日，公司持有的航油期权合约的公允价值变动损失约人民币62.56亿元，这是公司2008年A股净亏损高达139.28亿元、H股净亏损152.69亿元的直接原因，创造了中国航空企业史上最大的一笔年度亏损的纪录。并且由于每股亏损2.86元，东航将从2009年4月17日起被ST。至此，东航总负债高达842.49亿元，已资不抵债达110.65亿元。 二、东航巨额亏损事件分析 (一)东航衍生品业务的具体分析 1.交易目的与合约内容具有投机性。在东航签订的期权合约组合中，主要包括三种期权买卖： (1)买入看涨期权。东航以较高的约定价，如2008年半年报中提到的每桶150美元，在未来规定的时间从对手方买定量的油，行权日时东航有权选择是否购买，对手方必须接受。 (2)卖出看跌期权。东航以较低的约定价，如2008年半年报中提到的每桶62.35美元，在未来规定的时间从对手方买定量的油，不过行权日时对手方有权选择是否卖油，东航必须接受。 (3)卖出看涨期权。东航以更高的约定价，如2008年半年报中提到的每桶200美元，在未来规定的时间向对手方卖定量的油，行权日时对手方有权选择是否买油，东航必须接受。 尽管东航一再强调“做航油期货是为了固化航油成本，规避国际航油市场价格大幅波动的风险”，并且“公司从事的是航油套期保值，没有投机”。但从合约内容上看，东航基于牛市判断由于贪图期权费而卖出看跌期权，在规避了油价上涨产生的风险的同时，又产生了一个新的价格下跌的敞口风险。在买进看涨期权同时进一步赌注航油价格不会下跌，具有强烈看涨航油价格，并期望从中获取高额利润的动机。 2.航油期权交易不符合套期原则。东航在实际交易中，套期工具和被套期项目的内容是相一致的，都是航油。但从其他方面看，衍生品交易确实不符合套期保值原则要求，是投机获利。 第一，交易时间不符合套期原则。在套期时间周期上，一般每笔交易应对应于相应的现货周期。而东航2008年签订的期权合约期限最长至2011年，如果以一年一付款结算的方式购买航油看，其航油期权的交易周期与现货周期不对应。因此，东航航油期权交易在时间上并未严格对应其现货市场交易周期，超出部分可视为投机。
