2009年12月10日，河北钢铁集团以唐钢股份为资本整合平台，以换股方式成功吸收合并邯郸钢铁和承德钒钛，从而拉开了钢铁企业并购的序幕，并对未来区域内并购重组产生了示范效应。本文分析了唐钢股份换股吸收合并案，力图揭示其合并成功的创新点所在，以期对未来推动钢铁企业集团化发展和实现跨地区、跨所有制、跨行业的兼并重组有所启示。 一、唐钢股份吸收合并案介绍 为整合河北省钢铁产业，提升河北省钢铁行业竞争力，打造具有国际竞争力的特大型钢铁集团，2008年6月24日，经河北省国资委批准，唐钢集团和邯钢集团合并成立河北钢铁集团，注册资本200亿元。河北钢铁集团成立后，间接控股唐钢股份、邯郸钢铁和承德钒钛三家钢铁上市公司，但在上市公司之外集团也有部分钢铁主业资产，为提升其产业竞争力，集团开始筹划下属三家上市公司的整合事宜。2009年12月10日，唐钢股份发布《换股吸收合并暨关联交易报告书》，宣布将通过换股方式吸收合并邯郸钢铁和承德钒钛，唐钢股份为合并方，邯郸钢铁和承德钒钛为被合并方。本次合并中，唐钢股份的换股价格为唐钢股份首次审议本次换股吸收合并事项的董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价，即5.29元／股；同理，邯郸钢铁的换股价格为4.10元／股，承德钒钛的换股价格为5.76元／股，由此确定邯郸钢铁与唐钢股份的换股比例为1∶0.775，承德钒钛与唐钢股份的换股比例为1∶1.089。同时，为充分保护异议股东的合法权益，唐钢股份异议股东可以要求唐钢股份回购其所持异议股份，回购价格为5.29元／股；河北钢铁集团或其关联企业将向邯郸钢铁和承德钒钛的异议股东提供现金选择权，现金选择权的价格分别为4.10元／股和5.76元／股。此外，此次吸收合并也对债权人利益的保护做了相关安排：唐钢股份和承德钒钛于2009年6月16日分别召开债券持有人会议审议债券持有人利益保护方案。根据《公司法》，唐钢股份和承德钒钛均提供了两种债券持有人利益保护方案供债券持有人会议表决：（1）由河北钢铁集团向两种债券的持有人分别提供不可撤销的、足以对到期债券还本付息的偿债担保；（2）唐钢股份和承德钒钛分别按照债券面值与当期应计利息之和向债券持有人提前清偿债务。对于“唐钢转债”和“08钒钛债”持有人的利益保护，河北钢铁集团均承诺将向持有人提供不可撤销的、足以对到期债券还本付息的偿债担保。本次换股吸收合并完成后，唐钢股份作为存续公司，将成为河北钢铁集团下属唯一的钢铁主业上市公司；邯郸钢铁和承德钒钛将注销法人资格，其全部资产、负债、权益、业务和人员并入存续公司，唐钢股份将更名为河北钢铁股份有限公司。在经历了不到30日的交易处理后，2010年1月20日合并交易结束，公司宣告复牌。 二、合并成功的创新点 1.以公允价值为估值基础。本次合并三方唐钢股份、邯郸钢铁和承德钒钛的间接控股股东都是河北钢铁集团，按照《企业会计准则第20号——企业合并》的规定属于“同一控制下的企业合并”，合并方在企业合并中取得的资产和负债，应当按照合并日在被合并方的账面价值计量。但本案中如果采用账面价值作为合并基础，势必会引起同样作为上市公司的被合并方邯郸钢铁和承德钒钛的极大反对，因为以账面价值衡量的被合并方的企业价值远远低于以公允价值（股票市价）衡量的企业价值。因此，本次合并根据《企业会计准则——基本准则》关于公允价值应用的指导精神，由于合并方和被合并方均为上市公司，公允价值“能够取得并可靠计量”，因此决定以公允价值（股票市价）确定换股价格。这样既增强了合并工作的可操作性和定价的公平科学性，又避免了处于“三地”（唐山、邯郸、承德）的合并三方需进行事前清产核资的大量工作，从而提高了合并效率，降低了交易成本。 2.财务风险降至最低。根据财务决策类型可以将并购财务风险分为三类：目标公司的价值评估风险、融资风险和支付风险。首先，本案中合并目标公司邯郸钢铁和承德钒钛的价值评估是以两公司首次审议本次换股吸收合并事项的董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价（4.10元／股和5.76元／股）为估值基础的，由于证券市场公开透明、公司股价公允，因此避免了因信息不对称而带来的目标公司估价风险。其次，本合并案采用的支付方式是对等换股，避免了因采取现金支付方式而带来的支付风险和融资风险。此外，根据《钢铁产业调整和振兴规划》鼓励龙头企业兼并重组、提高产业集中度的指导精神，本次合并还享受到了一定的税收优惠，从而降低了税收成本。综上所述，本案采取的以公允价值为基础的换股合并方式极大地降低了合并带来的估值风险、融资风险和支付风险等财务风险，产生了财务集约效应，从效益内在机理上保障了合并的顺利进行。 3.取得了纳税协同效应。税收问题是影响并购交易成功的一个非常重要的因素。从税收的角度，以并购对价的支付和目标公司及其股东的纳税责任为基础，可以将并购分为免税并购和应税并购。本案换股并购属于前者，其特点是交易的整个过程中没有发生现金流出。目标公司（邯郸钢铁和承德钒钛）没有收到现金，因此不用确认应税收益或损失，直到日后卖出换取的唐钢股份的股票时才应确认。从这个意义上讲，目标公司具有应税收益“展期”（roll- over）的实际权利，即可以灵活把握股票变现和承担资本收益税义务的时机。
