雷曼风险管理为何失效

      一、雷曼破产分析

      （一）投行传统商业模式

      为了应对2000年前后的互联网泡沫破灭和2001年“9·11”事件的冲击，美联储打开了货币闸门，试图人为改变经济运行的轨迹，遏止衰退。2001年1月至2003年6月，美联储连续13次下调联邦基金利率，使利率从6.5%降至1%的历史最低水平。货币的扩张和低利率的环境降低了借贷成本，促使美国民众蜂拥进入房地产领域。对未来房价持续上升的乐观预期，又使银行千方百计向信用度极低的借款者推销住房贷款。所有的人都把希望寄托在了房价只涨不跌的预期上。华尔街投行发现这一投资机会并介入，使得次贷证券化市场的规模也愈渐扩大，雷曼首当其冲，在2006年次级按揭贷款证券市场发展到顶峰的时候，雷曼兄弟在买方市场中拥有11%的份额，居于首位。

      那么投行在整个抵押贷款并证券化的过程中应扮演什么角色呢？让我们看图1。

      

      图1

      由于巧妙的金融工程设计以及安排的交易结构，由购买来的贷款等资产经过真实交易，其风险已大部分转移到了投资者，并且如CDS产品，由于可以在OTC市场转让，因此，保费也可以由别的公司来支付，投行尽可享受利息差带来的利润。设立的SPE有两类，一类为QSPE即不纳入合并报表的，即不对该公司提供担保，如果发生支付违约，也将由QSPE这一空壳公司承担，投资银行只承受很小部分的风险。另一类为VIE（可变利益实体），根据美国财务会计标准委员会出台的FIN46：承担VIE主要风险和收益的“第一受益人”需要视情况，把VIE作为表内资产加以披露。因此，由投行对其负责，但投行又找来保险公司为其VIE资产担保，主要风险又转移到了保险公司。由此可以看出，实际上在这种交易结构下，投资银行本身转移了大部分风险，却分割了大部分利润，那么为什么雷曼还是最终走向破产之路了呢？原因就是其走上了多元化的道路。

      （二）雷曼多角色的商业模式

      雷曼并不满足，为了追求利润增长，进入了商业银行、保险、资产管理、地产投资等多个业务领域。雷曼2003年收购了资产管理公司Neuberger Berman；2004年收购了BNC Mortgage，其主营是家庭住房贷款以及专攻Alternative-A类贷款（介于优质和次级贷款中间的贷款）的Aurora Loan Services公司；以及在2006年的8月并购了Campus Door.Inc，这是一家直接针对学生的校园助学贷款等机构公司。这种垂直并购的意图是打造可证券化的平台，这样既可作为资产池的买方又可作为资产池的卖方，卖不出去的产品就持有，然而此时雷曼已经扮演了商业银行的角色，2005年投资于地产投资基金(REITS)，直接进入房地产实体投资。雷曼通过多元化得到了经营各类业务的权限，并在抵押贷款的各个环节上都扮演了主要的角色并制作、销售且持有大量的资产抵押证券以及掉期合约。在房地产繁荣时期，整个交易链条上的两个最重要且有利的元素：房地产价格、浮动利率，在宏观经济的变动后均变成了危害，在每一个环节上都暴露出大量的风险。在经过多元化之后形成了业务上的三大部分：

      1.资本市场

      资本市场业务分部又可分为固定收益及股票分部。业务包括机构客户流活动、经纪、研究、按揭证券和二级交易以及和权益及固定收益产品有关的筹资活动。这些产品包括现金、衍生品、担保融资、结构工具。这一分部里还有成立的投资房地产公司及地产投资基金。在权益与固定收益的产品的制作市场中，这一分部处于领先地位，包括美国、欧洲、亚洲的股票，政府证券，货币市场产品，公司高评级、高收益及新兴市场的证券，MBS，ABS，优先股，市政证券，商业贷款，外汇，融资及衍生产品。

      2.投资银行

      投资银行分部是由咨询服务、全球债务财务活动、全球权益财务活动构成。这一部门已深入全球产业为包括通信、零售、金融机构、金融赞助商、卫生保健、对冲基金、工业、保险、媒体、自然资源、养老金、电力、房地产和科技等这些行业及客户提供专业知识以及经验。特殊服务包括并购与重组的咨询服务。全球金融服务是为客户提供包括证券承销、私人配售、杠杆融资以及与负债与权益的产品有关的财务活动，来满足客户的融资需求。

      3.投资管理

      投资管理分部分为资产管理与私人投资管理。资产管理部门主要向高资产净值个人客户、共同基金和其他中小型市场机构投资者提供个性化投资管理服务，私人投资管理主要向高资产值个人和中间市场机构客户提供投资与财富咨询和资本市场执行服务。

      雷曼的多元化增长战略并非通过普通的摊大饼式的多元化来抵消风险，而是跨界经营，即大量纵向并购资产池里资产的供应方——上游企业（包括商业银行、保险、地产投资等），为其持续不断的供应资产，从而也自然进入到了多角色的商业模式。在2003～2006年抵押证券业务高速增长阶段，资本市场业务分部占雷曼总收入的68%，固定收益部门每年净收入在其所属的资本市场业务分部中占据了74%之多，因此，固定收益部门每年的收入占雷曼总收入的一半左右，实际上固定收益部门也确实一直是雷曼兄弟引以为豪的强势部门，平均每年增长25%左右。在并购上游企业后，雷曼一些子公司便在丰厚奖金的激励下，无论按揭人的信用如何依然盲目借贷，我们发现在2007年次贷危机发生后，其固定收益部门业绩赫然下降29%，其所在的资本市场分部增长仅2%，投资银行业务分部与投资管理业务分部分别增长24%以及28%。由此可见，在危机爆发后，投资银行分部与投资管理分部继续增长，真正的问题就出在固定收益部门。公司所购买及通过并购公司所创造的金融资产大部分属于固定收益部门留在了资产负债表中。问题的症结在于，传统投行业务应主要是具有特殊地位的证券自营，证券承销赚取佣金，咨询等经营风险极小的业务，并采用高杠杆运作方式用低经营风险来对冲高财务风险，从而达到获取低风险高收益的目标。然而，在雷曼激进地并购上游企业、大力拓展固定收益部门、通过内部交易最终转向客户的商业模式下，风险留在了资产负债表内，风险头寸大大增加形成了高经营风险。当资本市场出现问题时，其资产大大缩水，再加上高财务风险而形成了双高运作模式。对于现代投行，资产负债表的调整能力是极为重要的，因为在高杠杆运作模式下假设杠杆率为30，如果资产缩水超过3.3%，债权人挤兑，就会有破产风险。危机爆发后，由于次级抵押贷款违约率上升，造成次级债金融产品的信用评级和市场价值直线下降。随着信用风险从次级抵押贷款领域扩展到其他住房抵押贷款领域的连锁反应，较低等级的住房抵押贷款金融产品的信用评级和市场价值也大幅下滑，雷曼所持有的大量资产严重缩水，其资产负债表调节能力不足以应对相应的财务危机从而走向了绝路。因此，跨界经营导致的多角色商业模式的不稳定性使得传统模式具有的风险调节能力大大弱化，这是雷曼倒闭的最根本原因。那么为何董事会会批准进入此运作模式，且风险管理部门没有意识到此运作模式的危险而及时踩住刹车呢？