浅议衍生金融工具在财务管理中的应用

      北京大唐发电股份有限公司于1994年12月13日注册成立，2004年3月15日更名为大唐国际发电股份有限公司（下称大唐电力），是香港、伦敦和美国三地的上市公司。截至2005年6月30日止，公司注册资本金约为人民币51.63亿元，合并总资产约为人民币567.48亿元。公司的控股股东中国大唐集团公司是全国五大发电集团之一，是中央直接管理的国有独资企业。

      2001年大唐电力的子公司——内蒙古大唐托克托发电有限公司（下称大唐托克托），经由我国财政部向国际复兴开发银行（世界银行集团的下属机构）借入一笔浮息美元贷款（LIBOR＋0.5％），用于其发电工程的建设。十年内，贷款将按照工程进度分次拨给。浮息贷款令公司承担了利率风险，也使利息成本难以估算。在听取了投资银行的建议后，大唐电力判断利率将上升，在2001年8月将10年期美元浮息贷款换成了固定利息贷款，利率固定为5.65％。但是次月发生的“9.11”事件使全球经济遭受重挫，美国联邦储备局更是史无前例地连续降息6次。由于大唐电力错误判断了利率波动的方向，使其掉期交易出现了账面亏损2.4亿美元。

      一、利率掉期的分析

      （一）利率掉期假设

      利率掉期是交易双方同意在规定时间内，按照一个名义上的本金额相互支付以两个不同基础计算（相同币种）的利息的协议。其中一方在整段协议期间内皆以同一个固定利率支付利息，而另一方则在整段协议期间支付浮动利率利息。利率掉期协议的作用是借款公司通过与银行签订的协议，将贷款利率由浮动利率转变为固定利率或者反之，以有效控制债务的成本。

      在现实中，交易双方往往难于直接接触，而交易商作为专业机构，以当事人的身份，分别于交易双方签订协议，在一次利率掉期交易中往往会涉及5家单位：2家公司，2家银行，1家中间交易商。

      由于现有的资料中，没有说明交易的另外一方及其借款银行，因此我们假设该交易方为中华电力，其借款银行为汇丰银行。并且根据市场上中间交易商赚取的一般利差水平，我们假定交易商获取的利差为40个基点，即0.4％。同时大唐电力要将浮动利率换成固定利率，这说明大唐电力在浮动利率上具有比较优势，中华电力在固定利率上具有比较优势，因此我们对两者的利率作如下合理的假设（见表1）。

      （二）促成该交易的主客观因素

      1.客观因素：中华电力在固定利率市场上具有比较优势；大唐电力在浮动利率市场上具有比较优势。

      2.主观因素：中华电力预测未来市场利率将趋于下降，那么该公司愿意接受浮动利率贷款；大唐电力预测未来市场利率将趋于上升，那么该公司愿意接受固定利率贷款。

      3.在某中间交易商的参与下，有如下互换过程（见图1）。

      

      4.掉期交易后中华电力和大唐电力的实际利率支付水平：

      中华电力：（5.25％＋LIBOR）-5.11％＝LIBOR＋0.14％，与互换前中华电力需支付的浮动利率相比，降低（LIBOR＋0.25％）-（LIBOR＋0.14％）＝0.11％。

      大唐电力：（LIBOR＋0.5％＋5.15％）-LIBOR＝5.65％，与互换前大唐电力需支付的固定利率相比，降低5.80％-5.65％＝0.15％。

      交易商的收益＝5.15％-5.11％＝0.04％。

      从上述交易分析，我们可以看到，通过掉期交易，交易多方都获得了收益或有效控制了成本，即掉期交易可以实现双方及多方的共盈，这也就是金融衍生工具的魅力所在。

      二、大唐电力的决策合理性问题

      在汇率市场，危险始终存在。因此在判断大唐电力的决策是否理性之前，我们先来看一个例子，即美国长期资本管理公司（LTCM）的兴衰启示录。

      美国长期资本管理公司（LTCM）总部设在离纽约市不远的格林威治，是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称为国际四大“对冲基金”。

      LTCM掌门人是梅里韦瑟（Meriwehter），被誉为能“点石成金”的华尔街债务套利之父。他聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟，包括：1997年诺贝尔经济学奖得主默顿（Robert Merton）和舒尔茨（Myron Schols），他们因期权定价公式荣获桂冠；前财政部副部长及美联储副主席莫里斯（David Mullis）；前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfeld）。这个精英团队内荟萃职业巨星、公关明星、学术巨人，真可称之为“梦幻组合”。

      在1994—1997年间，LTCM业绩辉煌骄人，资产净值从12.5亿美元增长为48亿美元，净增长2.84倍。LTCM在国际金融市场上连连得手，自信满满。可是偏偏出现了他们所忽视的极小概率事件，使其造成巨额亏损已近破产。1998年5月俄罗斯金融风暴引发了全球的金融动荡，结果它所沽空的德国债券价格上涨，它所做多的意大利债券等证券价格下跌，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，走到了破产边缘。